2022年，受益于“白加黑”中“黑”（煤炭）的表現，蕭楠帶給了投資者迭代的感覺。

在最新披露的季報中，蕭楠公開了他持續加倉了電解鋁、煤炭等行業，取得了較好的效果背后的思路：沿著尋找長期供需失衡的行業中的“合理的意外”。

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這也是他時隔一年后，再度將“合理的意外”作為定期報告的關鍵詞。

而且，他還談到了重點研究的方向。為了平衡好組合的收益來源，分散組合的風險，他重點研究了面向新興經濟體輸出資本品和消費品的企業，未來也會持續在這個方向上布局。

再提尋找“合理的意外”

蕭楠表示，最近兩年，客觀環境的變化，給投資帶來了一定挑戰。對于一個投資者來說，最艱難的時刻并非其投資理念風格與市場不一致的時候，而是其相信的一些基本假設受到嚴重挑戰的時候。此時并非一句簡單的調整思路或者堅持理念就能解決。

反思過往，對價值投資的理解還不夠立體，很多時候對價值的計算相對機械，未來要通過尋找“合理的意外”來發現價值而非簡單地計算價值。

實際上，2021年年報中，“合理的意外”也是蕭楠的關鍵詞。

他當時解釋了“合理的意外”——那些看似意外，但回顧起來卻合乎規律的東西，往往是給帶來超額收益或者損失的重要原因。

而且他還提出，發現“合理的意外”，是檢驗是否具備超額認知的重要指標。

2023會與2022有很大不同

蕭楠表示，尋找“合理的意外”首先意味著要堅持對基本市場規律的信念。規律不以個人意志為轉移，觀察企業的行為是否服從基本規律，是分析競爭格局變化、企業興衰成敗的重要原則，也是反躬自省、反求諸己的工具。

尋找“合理的意外”意味著需要用唯物辯證的方法論不斷轉換看待客觀世界的切入角度。只有這樣才能找到“市場共識”之下那些被人忽略的投資機會。

短期的市場共識往往凝聚在“應然”之下，長期的企業價值則體現為一個個合理意外累積起來的“實然”。

研究優秀企業的發展史，會覺得他們的成功每一步都極為合理，但統計上看，貢獻了股票市場大多數的市值增長的公司占比很小。

他預期，2023年，國內外的經濟環境會和2022年有很大不同，除了做好布局、不斷優化，更重要的是不斷完善投資框架，以更加實事求是地踐行價值投資理念。

重點研究面向新興經濟體輸出的企業

蕭楠還提到，2021年末至2022年初，沿著尋找長期供需失衡的行業中的“合理的意外”的思路，持續加倉了電解鋁、煤炭等行業，取得了較好的效果。但隨著疫情不斷沖擊實體經濟，宏觀需求變得非常疲弱，組合也受到了較大沖擊。

10月份防疫措施調整后，判斷未來兩年宏觀層面的兩條主線將會是中國的經濟復蘇和美元加息周期逐步結束。

基于以上判斷，他大幅度加倉了港股的互聯網行業，以及調整了A股周期性行業的配置，調增焦煤、金屬等板塊的比例，減少了動力煤品種的配置，目的是提升組合對經濟的彈性。

為了平衡好組合的收益來源，分散組合的風險，還重點研究了面向新興經濟體輸出資本品和消費品的企業，未來也會持續在這個方向上布局。

過去這個領域的企業往往來自發達國家，而當前中國的很多企業較之國際同行已經積累了相當的競爭優勢，這些企業也將成為組合中重要的收益率來源。

以易方達高質量嚴選基金為例，從“腰部持倉”顯示的信息看，截至2022年年末，蕭楠仍有相當多煤炭股，在其中做了結構性的調整。

此外，新入“腰部持倉”的重倉股，還有中船防務這只軍工股。

信息顯示，中船防務是集海洋防務裝備、海洋運輸裝備、海洋開發裝備和海洋科考裝備四大海洋裝備于一體的大型綜合性海洋與防務裝備企業集團。

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