核心觀點：

1、新產業景氣恢復較快，但結構分化。

2、汽車在整個產業鏈中目前處在景氣度沒有啟動的狀態。

(相關資料圖)

3、年內地產投資完成零增長已經是大概率事件。

4、2023年全年GDP可能會圍繞著6%左右的增速。

5、CPI全年壓力不會太大，PPI年內呈逐步回升格局。

6、全球流動性后續有比較大的概率確認谷底，也就是美元和美債會確認頂部。

3月29日，廣發證券首席經濟學家郭磊，在由華爾街見聞主辦的「Alpha投資峰會」中，對當前宏觀經濟形勢、政策邏輯以及資產定價環境的認識進行了分享。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

綜合六條線索，經濟呈現復蘇格局

今年年初以來，經濟呈現出逐步復蘇的格局，從中觀情況來看，經濟非常明顯地呈現出幾條線索。

第一條線索，應該是整個市場分歧最小的——消費和服務業以高斜率復蘇開局。消費和服務業本質上取決于居民的生活半徑，在過去三年疫情期間，居民生活半徑逐步收斂，在這個過程中消費在下降，隨著疫情達峰，居民生活半徑重新打開。

經濟的第二個特征在提前批的專項債，在財政落地背景下，基建和新基建的項目落地，所以相關產業鏈上的行業也處在比較活躍的狀態。

第三條線索是外需目前依然在承壓區間，無論是韓國、越南還是中國，年初以來，外需基本都在負增長；但我們的外需從一季度的表現來看，還是好于預期。前兩個月出口的增速在-6.8%，如果大致遞推，那全年出口的增速很有可能會收斂到-2%以內，也就是說出口還是呈現一定的韌性。

出口呈現韌性的原因可能來自兩方面，一方面來自供給端，在疫情達峰、供給端恢復正常之后，企業交貨能力也恢復了。另外，從需求端來看，歐美經濟年初以來的表現也呈現出一定的韌性。那全年的出口基本可以擺脫“硬著陸”的狀態。今年的出口應該是前低后高。

第四條線索，新產業年初以來也在復蘇，但表現分化。其中有一些產業鏈，比如消費電子，可能處在行業的調整期，計算機通信電子PPI前兩個月的環比持續下行。

第五條線索，汽車在整個產業鏈中目前處在景氣度沒有啟動的狀態，這也是從中觀角度看到的經濟短板所在。年初以來，汽車的產、銷量依然處在和去年四季度大致相當的負增長狀態，這一點有待于后續走勢進一步驗證，市場也需要進一步觀察。

最后是房地產，從投入產出表的角度來看，房地產應該在經濟中占比非常大，所以房地產銷售和投資的恢復斜率也非常關鍵。從1-2月的數據來看，房地產在正?；謴?，甚至銷售端略超預期。對今年的房地產投資來說，估計0增長是一個中性假設，而1、2月數據顯示，年內地產投資完成0增長已經是大概率事件。

這就是當前整個經濟的表現，簡單來說，有亮點，比如消費和服務業，也有短板，比如汽車產業鏈。綜合來看的，經濟呈現正常復蘇的格局。

2023年GDP或圍繞6%左右增速

這就涉及到市場可能會比較關注的一個指標，GDP的增速。經濟好還是壞，GDP增速是相對比較有代表性的一個衡量指標。

簡單做個測算，今年的消費和服務業的復蘇大致可以帶動名義GDP2.5個點左右，因為去年的消費、服務業在非常低的位置。出口如果按相對比較保守的假設，比如全年下行6%，那么大致拖累名義GDP2.5個點左右，這兩者大體可以相互抵消。

如果在這種情形之下，房地產投資回到0增長，那么年度實際GDP可能在5.8%左右。而從年初的情況看，出口的假設很可能是比-6%的預期相對更好，這意味著GDP的彈性也會相對更強。我們估計2023年全年GDP可能會圍繞6%左右的增速，如果6%能夠實現，對金融市場來說，還是有一定的預期差。

還要解釋一下，因為去年的GDP是一個低基數，今年的GDP的6%大概也就對應兩年復合增速4.5%左右，并不算一個特別高的增速，依然只是中等增長。但相比去年，經濟走出谷底的格局是比較確定的。

PPI和名義GDP可能會是逐步回升的走勢

然后是名義GDP。實際GDP圍繞6%左右，再加上價格因素，就是名義GDP了，所以每年對名義GDP方向的判斷非常重要。

去年權益資產全年承壓，其中名義GDP的震蕩下行是很重要的背景，它對應著企業盈利的壓力非常大。而今年怎么判斷名義GDP呢？實際GDP將會走出谷底，需要判斷的就是價格，估計CPI全年的壓力不會太大，大概在1.5%-2%之間波動。

而PPI年內很可能是逐步震蕩回升的格局。目前PPI還在谷底，在負增長區間，伴隨著上游大宗商品調整的持續以及基數因素的變化，伴隨著中國制造業需求的逐步修復，估計PPI會確認谷底，年度來看可能會呈現逐季修復的格局，這對應今年名義GDP大體也是這樣的走勢，這對我們認識股票和債券都非常重要。

財政、就業壓力還未消除，政策需保持穩增長方向

對宏觀面來說，政策是一個非常重要的變量。去年底的中央經濟工作會議確認了穩增長、擴內需的總基調，這到目前沒有變。而對于今年的擴內需來說，政策還有哪些看點？從年初的數據來看，財政和就業的壓力依然比較明顯。

去年狹義財政收入大概完成年初預算的97%左右，這屬于過去幾年的低點位置，同時廣義財政的土地出讓金去年大概下降兩成，這是去年財政端的壓力所在。而今年從1-2月的數據來看，壓力還沒有消除，狹義財政收入略有好轉，但廣義財政收入比去年年度的跌幅相對更深。

另外一個指標是就業，從1-2月的就業指標來看，城鎮調查失業率依然在5.5%、5.6%左右的相對高位，特別是結構性的就業壓力比較明顯，16-24歲的調查失業率在年初就已經相對偏高。

簡單來說，在年初的財政和就業數據之下，政策需要繼續保持穩增長的姿態。

降準傳遞穩增長信號，政策性開發性金融工具還有發揮空間

最近貨幣政策剛剛有了一次非常重要的操作，就是再度降低存款準備金率，這次降準對市場來說還是有點超預期的，因為過去兩輪降準都是在經濟加速下滑的時段，而這次降準處在一個經濟數據相對還可以，并沒有低于預期的時段。

為什么會降準？我的理解是政策還是想傳遞今年要開好局、穩定好經濟增長的信號。同時這次降準之后，可以為后續信貸的持續投放打下基礎，這是貨幣政策。

另外一塊是財政。今年廣義財政處在一個相對積極的狀態，一則我們赤字率從2.8%提升到3%，另外，專項債從連續兩年的3.65萬億，今年提升到3.8萬億。

此外政策還有一塊空間叫政策性開發性金融工具，它是一種貨幣政策工具，同時它又可以歸為廣義財政的一部分，因為它的作用機制和專項債有點像。去年下半年我們大概發了7400億，今年估計這一塊依然可以有比較明顯的發揮空間。所以年初基建增速依然是高開局，這跟目前財政政策相對擴張性的狀態有很大關系，這是今年政策空間的另外一個看點。

中長期政策還有四個看點

除了貨幣政策和財政政策之外，新一屆政府還會有一些相對偏中長期的政策空間存在。去年底的中央經濟工作會議關于這一點已經做出了一些部署。從政策已經呈現出的框架來看，估計后面至少有幾塊看點。

產業政策，包括關鍵核心技術的攻關，以及未來非常具有戰略意義的領域，比如數字經濟。央、國企層面對標世界一流企業的價值創造行動，國資委對這一塊已經做了相對明確的部署。民企層面，按照政策的表述是從制度和法律上把國企、民企平等對待的要求落下來，這一塊還有待未來更多的政策細則落地，如果落地，對市場風險偏好會是一個相對積極的作用。國際經貿層面，中央經濟工作會議明確指出未來要加入CPTPP，這一點也是未來的一個政策紅利所在。如果未來加入CPTPP這個環節取得突破，這將是未來經貿環境進一步打開的信號。

美債大概率見頂，影響全球資產定價

然后外部環境。這里重點想講一個判斷，今年美債收益率有比較大的概率，確認這一輪周期的前期頂部，這對全球資產定價環境的影響都會非常大，也包括我們的資產定價環境。

疫情之后，美債收益率從谷底逐步回升，這個過程伴隨美元指數也在逐步回升，因為海外對美聯儲加息的預期不斷強化，而利差的擴大又進一步帶動了美元。

去年10月市場覺得美聯儲加息可能已經加得差不多了，所以美債收益率見頂。而隨著美債收益率的見頂，美元也出現了一個階段性的頂部。

美元、美債那一輪見頂帶來了非常顯著的影響。對大宗商品定價，比如銅、黃金從去年10月到今年1月有一輪上行。另外，伴隨著美元見頂，人民幣匯率有一輪見底。

簡言之，從去年10月開始，全球大類資產經歷了一輪交易寬松，交易全球流動性的觸底，但這個過程并不是單邊；到今年2月再度出現波折，其中很重要的一個原因在于歐美經濟的超預期，歐美經濟超預期導致緊縮的預期再度強化。

對于美國經濟，原發性的低失業率可能是一個非常重要的因素，只要失業率低，薪資的下降相對就會比較緩慢，只要薪資下降緩慢，消費就不會太差。對美國這種消費型的經濟來說，這是一條比較關鍵的線索。

前期硅谷銀行到瑞信所代表的金融市場波動，顯示在美聯儲不斷加息的背景下，微觀主體的一個壓力，比如對銀行，它的資產負債匹配出現了比較大的問題，這種情況下金融體系呈現出明顯的脆弱性。美聯儲需要統籌控通脹和防止金融市場的脆弱性。

如果美國加息結束，那么美債收益率大概率會出現去年10月的位置，也就是美債收益率和美元會再度確認頂部，這對今年的宏觀面是非常關鍵的線索。美元和美債一旦觸頂，它對應著全球流動性的谷底也就出現了。

資產定價三因素

剛才相當于講了三個方面的因素，

第一，經濟會有一個走出谷底的過程，實際GDP和名義GDP都會有不同程度的修復。

第二，政策年內依然會維持著穩增長、擴內需的主基調，在不少領域還是存在著政策空間。

第三，全球流動性后續有比較大的概率可能會出現一個谷底，也就是美元和美債會見頂。

所以今年年內的資產定價本質上是這三條線索綜合決定的。

PPI處于相對低位，對權益資產保持樂觀

名義GDP的修復對于資產定價來說，無論是股票關心的企業盈利，還是債券關心的利率，本質上都是名義GDP決定的。所以如果名義GDP逐步修復，理論上對權益資產是相對利好，而債券資產相對承壓。

關于這一點，分享一個小的經驗規律，叫PPI定買賣，PPI所代表的工業價格周期，從歷史上來看，大體同步于名義GDP的周期，或者企業盈利的周期。這意味著我們應該在PPI頂部的時候對權益資產保持基本的謹慎，在PPI低位的時候對權益資產保持基本的樂觀。

而從這一輪的位置來看，PPI的位置依然相對偏低，去年10月到今年2月，PPI一直在-1.3%、-1.4%的區間內徘徊，就整個周期性來看，屬于相對偏低的位置。如果后續PPI逐季回升，那么企業盈利修復將會是權益資產比較重要的支撐。從PPI和利率的關系來看，也是類似的邏輯，如果PPI逐步回升，利率依然存在名義增長回升背景下上行的風險，這是關于資產定價環境的第一個結論。

拉長時間看，A股呈現出定價有效性

如果是名義GDP是權益資產定價的基本坐標，那我們可以通過名義GDP的復合增速進一步為權益資產的定價尋找標尺。從2005年股權分制改革到2021年，中國名義GDP年均復合在12%左右（12.2%），而同期股市，如果以萬得全A來看，差不多年均復合在12.7%，拉長時間來看大致還是對應的。這證明，拉長時間來看，A股還是呈現出定價的有效性。

經歷了這一輪權益資產的修復，我們可以大致算一下它目前的位置。截止到最近，萬得全A的年復合增長率在5%多一點，4年復合增長率應該在4%左右。如果是對照同期名義GDP的增速，意味著從基本面角度來看，權益資產依然具備定價上的合理性，空間依然存在。

十年期國債收益率還未經歷高點

然后看債券資產，和股票相比，利率呈現出更強的周期性。

第一，周期性特征是我們理解債券市場第一個很重要的特征。

第二，十年期國債收益率的高點，在每輪周期中樞不斷震蕩往下，原因就是利率是由名義GDP決定的。過去20年名義GDP所代表的增長中樞在不斷下沉，每一輪高點相對更低一點，這是從中長周期來看利率的基本趨勢。

第三個特點，利率的低點基本上是不變的。

如果從這樣一個框架去看本輪，那十年期國債收益率已經經歷了低點，就是去年月均值曾經出現過2.6%的試探，目前大概2.8%-2.9%，處在中樞位置，而這一輪還沒有經歷過高點的試探，這是從名義GDP的框架看利率可以得到的結論。

郭磊從業證書編號：S0260516070002

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