我國指數基金規模已突破萬億，以行業主題類產品居多，這與海外以寬基指數類產品為主有較大區別。本篇報告從“持有人-資管公司-指數編制行業”的產業鏈出發，系統性地對比分析了影響我國指數基金行業呈現“賽道化”的重要因素。

作為未來A股市場持有結構的重要組成部分，我們認為以行業類指數產品為主題的被動基金將在競爭格局清晰、alpha挖掘充分的成熟行業中替代主動管理產品持倉，其對相應個股流動性影響將顯著區別于主動管理產品。

(資料圖)

我國指數基金行業呈現“賽道化”和“迷你化”特征，海外市場同樣存在龍頭集中度較高的情況，但品類上以寬基指數產品為主。

1）我國行業類指數產品存量規模已經超過寬基類指數產品成為被動指數基金的主要形式。截至2022年末，權益類被動指數產品總凈資產規模達到1.3622萬億元，約占A股流通市值的2.1%左右，其中寬基、行業、政策主題、Smartbeta類產品規模分別為5487億元、6162億元、572億元和1401億元，對應占全部被動基金規模的比例分別為40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。

2）無論整體還是細分領域，被動產品規模大多“二八分布”，“紅海環境”下頭部機構錯位競爭，腰尾部機構生存壓力較大。龍頭公司牢牢把握熱門細分品種的絕對領先地位，被動產品規模排名前10的基金公司的AUM合計占全部被動基金資產規模的77%，高于主動產品規模前10的基金公司的49%，且寬基類指數產品規模排名前10基金公司與行業類指數產品前10的基金公司并不完全重合。

非頭部產品規模迷你化，截至2022年末的行業類、寬基類、Smartbeta、政策類被動指數產品的規模中位數分別為1.40億元、1.35億元、0.99億元和0.84億元，自身難以實現盈虧平衡，頭部基金公司必須從內部傾斜資源以維持現有的大多數被動產品，中小型基金公司參與指數產品業務的成本較高。

3）海外被動指數產品市場的龍頭集中度同樣不低，但在品類上以寬基指數產品為主。通過對比美國、歐洲、日本三大海外指數基金市場情況，我們發現行業集中度高是普遍存在的，上述三大市場中前10大資管公司產品規模占比分別為66%、93%和72%，與國內水平相當。但海外市場基本以寬基類指數產品為主，在上述三大市場寬基類產品的規模占比不低于80%。

我們從被動指數基金行業“持有人-資管公司-指數編制行業”產業鏈出發，提出三個新的切入點系統性分析“賽道化”成因。

1）美國家庭主要通過養老金賬戶和委托投顧打理的方式間接持有，而中國則是個人直接持有為主。中美機構持有ETF份額占比不超過30%，家庭資產配置是被動指數產品的主要資金來源。

區別在于，美國擁有悠久的投顧行業歷史，承接了美國個人退休金賬戶的理財需求，資管公司通過投顧行業引導零售客戶向費率更低的ETF轉移，打通了“個人養老金賬戶->投顧->ETF產品”的商業鏈路，同時投顧行業轉向買方模式也降低了短期頻繁申贖行為。

中國無論是養老金第三支柱還是投顧行業仍處于發展初期階段，個人投資者主要通過直接持有公募基金的方式參與投資，其中伴隨著第三方互聯網平臺銷售的快速發展，ETF聯接基金的推廣進一步滿足了大量沒有證券賬戶個人的理財需求。因此從資金端來說，美國被動基金產品的資金結構相較于中國而言更具有長錢屬性。

2）美國大盤主動股基競爭激烈，因此大盤被動指數產品通過低費率競爭脫穎成為主要的被動產品形式，而國內的主動股基整體依然有提供alpha的空間。從底層邏輯來說，傳統的被動指數基金的定位是當對應上市公司的護城河足夠穩定、alpha被主動管理者充分挖掘之后，通過低費率進行價格競爭，逐漸“蠶食”主動管理者的地盤。

美國被動基金以大盤寬基指數類為主，因為主動管理行業競爭程度最激烈的是對標標普500的大盤股基，相比之下，美國小盤寬基被動基金的規模并不高，因為小盤基金經理相較于大盤基金經理而言跑贏指數的概率更大。

我國的主動管理行業遠未達到美國類似的“紅?！背潭?，且新興產業不斷涌現，提供了主動管理繼續挖掘alpha的方向，這使得我國的被動產品行業并不能夠僅憑借低費率優勢來吸引客戶，而必須要在行業主題、Smartbeta等方面提供更多風險暴露，這本質上也是類似“主動管理”。

3）指數公司編制的指數是否足夠有代表性，是影響投資者購買指數基金產品的重要因素。海外指數行業完全市場化的競爭，指數授權費率不斷下滑，經我們粗略估算目前海外指數公司在指數授權方面的綜合費率已經接近甚至低于千1。

以寬基指數產品為代表，通過多年與資管公司、投資者的不斷溝通而進行迭代優化，各大龍頭公司基本形成了地域上、大類資產維度的錯位競爭。根據Burton-Taylor統計數據，截至2021年按照全球市占率排名，MSCI（25%）略領先于標普（24%），但是這主要來自于歐洲市場（31%vs15%），而在美國本土市場，標普500的市占率是33%，接近MSCI的3倍。

相比之下，我國的指數行業以交易所、交易所子公司或合資公司為參與主體，市場化競爭程度弱于海外市場，指數編制方法仍處于較快發展階段，優質公司納入股票池的效率與海外指數公司仍有一定差距。

指數產品“賽道化”對A股市場的長期影響。

1）未來我國被動指數基金行業可能依然以行業類ETF為主，競爭格局清晰、已經被主動管理者充分研究挖掘、為市場投資者所熟知的主動管理傳統重倉行業，有可能逐漸被指數基金所替代。以在歷史上主動公募產品曾經重倉的金融地產行業為例，非銀類ETF的總規模已經超過900億元，是主動股基重倉非銀股票市值的2倍，屬于被動產品充分替代的板塊。我們認為如食品飲料、部分新能源等競爭格局清晰、龍頭公司已經脫穎而出的行業有可能成為接下來行業類指數基金“繼續”擴張的方向。

2）長期來看，“賽道化”的指數產品持股比例提升或提高非主動機構傳統重倉股的流動性。主動公募基金產品持倉比例提升的行業往往呈現流動性明顯分化的格局，這是因為主動股基一般集中以持有行業中的重點公司，對于其他個股幾乎沒有持倉，導致非重點公司缺乏機構資金定價，個別股票甚至可能缺乏流動性。而行業類指數基金在相關政策的規定下指數基金必須分散持股，隨著行業類指數基金持倉比例的提升，對應行業中的非機構重倉股的可能會出現流動性修復。

本文作者：李世豪（S1010520070004）等，來源：中信證券研究，原文標題：《策略丨A股指數基金“賽道化”成因及影響》

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