盡管1-2月部分經濟數據的讀數偏低，考慮基數因素后，經濟在1-2月整體是一個比較高斜率的修復。

從供給端來看，無論是工業生產還是服務，恢復速度都較快。1-2月份，全國規模以上工業增加值同比增長2.4%，兩年平均增長4.9%。全國服務業生產指數同比增長5.5%，兩年平均增長4.8%，該指標在2022年12月份為下降0.8%。供給端的強勁在一定程度上解釋了為什么2月價格表現偏弱。

事實上，1-2月供給端的快速回升在需求端也有較強支撐。從1-2月的數據中，我們看到基建、地產投資回升，看到公路、鐵路投資大幅回暖，因此與建筑建材相關的工業行業如黑色金屬冶煉生產顯著好轉。我們看到近期汽車銷售增速表現不佳，因此汽車行業的生產端也表現偏弱。我們感受到近期接觸型服務業的大幅回暖，例如餐飲、酒店、出行，因此服務業生產指數大幅回暖。盡管復蘇斜率最高的時間或已過去，但需求回暖的趨勢可能還未結束，3月環比1-2月，二季度環比一季度或許還有小幅的上行空間。

不過往后看，經濟復蘇最快的階段過去之后可能會面臨一些因素的制約，工業和服務業可能逐漸反向分化。第一，海外風險持續暴露的背景下，外需的不確定性有所增大。第二，商品消費的彈性可能相對有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投資需求可能相對下降。上述三個因素可能會對今年的工業產需形成一定制約。這將與“報復性復蘇”的服務業形成鮮明對比，今年經濟的結構性特征可能有別于疫情三年，工業和服務業或將反向分化，盡管這一趨勢當前還未顯現。

將社零總額按不同類型商品進行拆解也可以發現一些重要的結構特征：

第一，升級類商品彈性較大，但對整體消費的貢獻較為有限。高端商品如金銀珠寶和煙酒在今年1-2月呈現了比疫情前更高的彈性，但是這類高端消費在商品零售總規模中的占比較小，拉動作用相對有限。

第二，中低端商品消費復蘇幅度并不大。中低端品占比相對較大，而且大部分在限額以下企業社零中統計，僅僅從限額以上的企業零售數據來看，家電音像、服裝鞋帽針紡織品等分項的兩年平均增速都不及2017-2019年。

第三，還有一些品類的商品具備各自的邏輯，難以受益于疫情防控的優化。剛性需求的商品如糧油食品、日用品、中西藥品等，在復蘇之年的增速與2017-2019年較為接近。一些與地產行業周期密切相關的商品如建筑裝潢材料、家具，主要受到地產周期的影響。石油及制品的銷售額在一定程度上會受到國際油價的擾動。由此可以看出，社零增長仍存在一些結構性的約束，從而使得商品消費復蘇的彈性有所限制。

1-2月國家統計局公布的房地產相關數據顯示，投資、開發、銷售多項數據出現降幅收窄甚至回正的情況，預示著房地產行業出現復蘇的趨勢。我們認為，目前數據的走強可能包含了低基數、單月波動等因素，對于房地產的復蘇強度仍需觀察。

房地產開發投資同比降幅超預期，復蘇強度需觀察。根據國家統計局公布的數據，2023年1-2月房地產開發投資金額為13669億元，同比減少5.73%，降幅較2022年12月收窄6.48pcts，恢復程度超出市場預期。無獨有偶，2022年2月同樣出現了較為異常的反彈，在3月時又重新回到負增長?？紤]到數據本身的波動性，地產投資的復蘇強度需要繼續觀察。

開發情況有所好轉，竣工面積同比轉正。1-2月，房地產開發企業房屋施工面積為750240萬平方米，同比下降4.4%，降幅收窄2.9pcts；房屋新開工面積13567萬平方米，同比下降9.4%，降幅大幅收窄30pcts；房屋竣工面積為13178萬平方米，同比增長8.0%，是2022年以來首次轉正。從這幾項數據中可以看出，目前房地產開發的情況有所好轉，竣工面積的增長代表著房企在積極推進交付，新開工面積降幅的收窄代表著房企的生產和周轉在逐漸恢復?？紤]到地產開發數據本身存在一定月度波動，后續仍需跟蹤觀察，特別是房企信心的恢復情況。

基建投資在1-2月保持了2022年的高速增長態勢，同時從本次公布的數據中可以看出基建投資的發力偏重了之前較弱的傳統行業，整體更加均衡。我們認為，在政策性開發性金融工具和銀行配套融資的支持下，加以后續專項債的發力，基建在上半年將繼續保持較高的增速。

基建投資穩步增長，發力方向更加均衡。根據國家統計局公布的數據，1-2月我國基建投資同比增長12.2%，維持了2022年以來的高速增長態勢。其中電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長25.4%，漲幅擴大6.1pcts，交通運輸、倉儲和郵政業同比增長9.2%，水利、環境和公共設施管理業同比增長9.8%。細分來看，道路運輸業投資增長5.9%，鐵路運輸業投資增長17.8%，漲幅擴大了16pcts，公共設施投資增長11.2%，水利投資增長3%?？梢钥闯?，去年底以來道路和鐵路運輸投資增長較為明顯，說明傳統基礎設施建設有所加速，今年基建投資的方向將更加均衡。

專項債發行進度平穩，提前批剩余額度將在上半年持續發力。根據全國31個省份的2023年的預算報告顯示，今年提前批專項債總額度達到了2.19萬億元，為2022年新增專項債額度的60%，同比增長50%。根據市場公開信息，2023年1-2月新增地方政府債券共1.07萬億元，其中專項債券8269億元，只使用了不到40%的發行額度。根據往年經驗，專項債提前批額度會在第一季度到半年之間完成，這意味著上半年內專項債將對基建形成較強的支撐。

政策力度不減，結構性貨幣政策工具額度充足。去年基建的逆勢增長得益于政策的大力支持，近7400億元的政策性開發性金融工具以及三大政策行8000億元的銀行配套融資有力地穩住了基建的增長，從1-2月超預期的信貸數據來看，政策性金融工具大概率在其中發揮了重要作用。同時，結構性貨幣政策工具也對基建形成了有力支撐，根據人民銀行發布的數據，截止2022年12月底，去年新設的結構性貨幣政策工具使用進度均未及一半，其中交通物流、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計劃等工具額度剩余較多，我們預計2023年政府將繼續使用現存額度，助力交通物流等基礎設施建設，拉動基建投資增長。

綜合以上因素，考慮政策發力的節奏，我們認為上半年基建投資增速有望保持在10%-15%的區間。

制造業投資持續增長，行業依舊分化。1-2月制造業投資同比增長8.1%，增幅小幅收窄。具體來看，化學原料和化學制品制造業、電氣機械和器材制造業分別保持17.2%和33.7%的同比高增。值得注意的是，紡織業投資同比下降11.0%，或是受制于出口下行壓力增大；醫藥制造業投資同比下降0.6%，為近年來首次負增長。

汽車制造業生產投資周期存在錯位，投資增加對產量的提升存在滯后性。1-2月汽車制造業投資增速擴大至23.8%，在投資高增的情況下，汽車制造業增加值同比下降1%，汽車產量下降14%，或是由于制造業生產以及投資周期存在一定的錯位，投資增加往往先于產量提升，二者間的傳導存在一定的滯后性。

本文作者：中信證券明明（S1010517100001）團隊，來源：明晰筆談，原文標題：《數據背后隱含了怎樣的經濟趨勢？》