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1、LPR的持平是最為合理的結果

LPR是由報價行在公開市場操作利率（主要指MLF利率）的基礎上加點報價形成。其中，MLF利率反映了銀行平均的邊際資金成本，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。本月（23年2月）MLF利率與上月持平，市場供求、風險溢價等因素亦沒有明顯變化，以DR007為代表的貨幣市場利率較前一個月有所提高，因此本月的LPR并沒有下行，這也是符合市場預期的。（注：路透社的調研數據顯示，78%的投資者預期1年期和5年期以上LPR會持平。）

事實上，從近期經濟運行和融資市場的狀況來看，LPR的持平是最為合理的結果。去年12月，疫情防控措施進一步優化，更好地統籌了疫情防控和經濟社會發展。中央經濟工作會議更是提出要“從改善社會心理預期、提振發展信心入手，綱舉目張做好工作”。1月份制造業采購經理指數恢復至50.1%，高于上月3.1個百分點，這體現出隨著疫情防控措施優化和經濟循環恢復，微觀主體的信心逐漸修復、活力逐漸釋放。

從融資市場的狀況看，1月份新增人民幣貸款達到了4.9萬億元，在去年同期多增的基礎上進一步實現了較高的增長，再度刷新了信貸增長的單月最高值。此外，新增企業中長期貸款的三月同比增速更是達到110.6%。以上數據皆說明信貸增長的總量以及結構都是可喜的，此時引導LPR下降的必要性并不大，其與上月持平是最好的結果。展望未來，推動降低企業綜合融資成本和個人消費成本是鮮明的政策取向，所以年內LPR大概率是會下行的，只是時間早晚的差異罷了。

2、再論LPR加點幅度

我們注意到，2020年初以來LPR的變動主要是MLF利率下降所帶動的。這段時間內，MLF利率下降了50bp，而1年期和5年期以上LPR的降幅也恰為50bp。但這期間出現過LPR降幅低于MLF利率降幅（即LPR加點幅度上升）的情況。例如2022年8月，MLF利率下降了10bp，而該月1年期LPR的加點幅度上升了5bp，使得LPR僅下降了5bp。

加點幅度自由且合理地上升或下降是利率市場化的體現，這本不是件壞事。但若令加點幅度抵消MLF利率變化形成慣例或是常態，那無疑會降低貨幣政策的傳導效率，這與LPR改革的初衷有可能并不是很一致。

事實上，在其他因素不變的情況下，MLF降息的幅度越大、速度越快，LPR加點幅度上行的概率和下行的難度便越大。

我們更希望看到在市場利率和央行的共同引導下，LPR加點幅度出現進一步的壓縮。加點幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，但貨幣政策對這三個因素的影響都是有邊界的。其中，貨幣政策對于信用風險的影響非常有限，信貸需求也主要受到宏觀經濟運行的影響。

與上述兩個因素相比，貨幣政策對于資金成本的影響力更大一些。去年4月，人民銀行指導建立了存利率市場化的調整機制，以給予額外的政策獎勵為激勵市場化地引導銀行降低本行的存款利率。這樣的做法充分尊重了不同銀行個體間的差異，讓市場主體自我決策并獲得相應的收益、承擔相應的成本。比如說，一些銀行認為降息所帶來的獎勵（如MPA的加分）有吸引力，那么便會降低本行的存款利率；當然，一些銀行希望獲得更多的存款市場份額，那么也可保持利率不變。

存款是銀行最為主要的負債來源，存款利率的下降給LPR加點幅度以及貸款實際利率的降低打開了空間，而且貸款利率的下降也具有倒逼存款利率下行的作用。不難看出，若調控得當，便會形成存款利率加點和貸款利率加點下降互相促進的良性循環。當然，上述良性循環是否能形成在很大程度上取決于央行給予的政策獎勵的吸引力。也許，加大存款利率市場化調整機制中的激勵力度是市場化地壓降存、貸款加點幅度的一個可行方案。

本文作者：光大證券張旭，本文來源：債券人，原文標題：《再論LPR的加點幅度》

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關鍵詞： 資金成本 貨幣政策 風險溢價