摘要

不夸張的講，美國通脹走向是過去一年以來最重要的宏觀變量，其一舉一動都牽動著全球市場和資產的神經，直到現在依然如此。最新的變化是，2022年底以來，在原材料價格回落、供應鏈壓力和供需錯配緩解的共同作用改下，美國CPI已從9.1%的高點回落至最新12月的6.5%。

美國通脹拐點的出現，直接促成了美聯儲加息節奏的放緩，這也是去年11月以來全球資產表現出現180度逆轉的根本原因之一。對于資產而言，通脹拐點出現已被市場充分計入，因此接下來能回到多低對政策和資產后續走向就更為重要。

站在當下，我們認為更重要的問題是，除了表面上的通脹讀數（不論是CPI或PCE），美國當前“真實”的通脹有多高？哪些因素更重要？對資產含義如何？這是我們本文想要討論的主要內容。

CPI和PCE是衡量美國通脹的兩個主要指標。兩者走勢基本一致，但由于統計方式和權重不同，兩者的絕對水平一直存在1ppt左右的差異，高通脹時期尤為明顯。1960年以來，當CPI<3%時，CPI平均超過PCE 0.2ppt；CPI>3%時，差距0.8ppt；CPI>5%時，差距1.1ppt；2022年以來，差距更是高達1.8ppt。

實際應用中，美聯儲依據PCE作為其貨幣政策制定的主要參考，但由于CPI數據公布的更早（通常在每個月的第三周，而PCE公布是在月底），因此對市場的影響更大。

圖表：CPI、PCE都是對物價上漲的近似擬合，由于統計方式不同，這些數據在高通脹時期差異加大

資料來源：Haver，中金公司研究部

進一步的，對于市場而言，除了CPI和PCE這種依然“滯后”的讀數，一些有預測功能和前瞻性的高頻中微觀數據也尤為重要，尤其是在關鍵的拐點和節點。

例如，1994~1995年格林斯潘的快加息周期能夠結束（1994年2月開始，累計加息300bp，最大單次加息75bp；2月美聯儲最后加息50bp），其中一個主要原因就是依然偏高的工業金屬價格在1995年1月開始回落，但彼時CPI仍有3%左右（1月和2月CPI同比分別為2.8%和2.9%）。

后續因為增長壓力逐步顯現（PMI連續5個月回落、失業率抬升），因此最后一次加息短短5個月后的7月份便開始降息（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。因此，全面了解“真實”的通脹水平對資產定價有重要且現實的意義。

圖表：1994~1995年格林斯潘的快加息能夠結束，一個原因就是美聯儲擔憂的工業金屬價格在1995年1月下降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1995年2月最后一次加息后，PMI從1月連續回落（5月進入收縮區間），4月失業率也逆轉上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

基于我們自有的美國通脹預測模型，我們測算，從各方高頻數據看，相比當前12月6.5%的CPI讀數，美國“實際”通脹已經回到5%左右，“最后的堡壘”就是扣掉房租后的服務型價格。因此，從當前水平能否和如何回到5%已經不是重點，5%以后的回落速度和程度對美聯儲政策走向和資產定價更重要。

“真實”通脹：當前mark-to-market的CPI已經接近5%。不同維度的真實世界數據與CPI核算分項中所采用的數據存在不同程度的時滯，例如國際能源價格領先通脹中使用的美國國內汽油價格約1個月，而市場房租和房價則分別領先通脹中使用的房租和等量房租約6個月和1年。

因此，除已經比較及時反映到現在通脹價格里的能源、食品、消費商品價格外，我們將已經實際回落的房租和房價、只不過因為統計問題還沒有計入到通脹分項的OER（業主等量租金）和房租項計算到當前CPI計算里，則當前的CPI已經是5.35%左右，而非6.5%，這與Truflation通過實施跟蹤超過1000萬件物品價格變動所得到的5.7%的水平接近。

圖表：房租在CPI的核算中也會因為存量價格以及采樣方式等問題而滯后反應

資料來源：Haver，Zilliow，中金公司研究部

圖表：如果我們將租金同比替換12月數據，其他項目不變，則12月CPI同比應該在5.35%左右的水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：Truflation提供的美國12月通脹為5.7%，近期數據已經降至5.2%

資料來源：Truflation，中金公司研究部

當前PCE已回落到5%，mark-to-market水平在4%左右。2022年12月美國PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%，與CPI差異較大。

由于PCE中房租占比較低（2022年住房和公用事業服務值占比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金占比合計大于30%），且使用的每個月居民支出數據（對比之下，CPI部分項目較為滯后，且權重調整不及時會高估通脹）。

因此一定意義上，PCE更貼近當前真實的通脹水平，也和我們在上文中測算的實際CPI類似。如上文對CPI的測算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%。

圖表：2022年12月美國PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：如上文對CPI的測算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

未來計算方式調整后CPI或向PCE逐步收斂，但仍難以完全彌合。12月CPI同比為6.5%，比PCE高1.5個百分點。2023年2月14日，BLS[1]將更改美國CPI的核算方式，權重從此前2年調整一次改為1年調整一次，但我們估計影響不會太大，中長期會有一定向下壓力。

因為此前權重更新較慢，反映不出物價上漲后消費籃子在替代效應下可能變化，也就造成CPI指標高于居民實際消費面對的通脹水平。權重計算方式調整后，CPI或將逐漸向PCE收斂（但PCE按實際支出月度更新權重，因此或難完全彌合）。

根據上文分析，除了市場已知的通脹拐點外，CPI從當前水平回到5%也已經基本沒有太多懸念。相比之下，CPI從5%再往下回落的速度和程度對當前市場已經充分計入的加息放緩、停止甚至降息預期、以及相應的資產價格走勢更為關鍵。具體而言，我們認為有以下幾點啟示：

1）加息暫緩和停止基本沒有太大問題。如我們上文所述，美國“真實”通脹水平可能已經回到5%左右，且我們預測到二季度，CPI和核心CPI同比分別降至3%和4%左右，而增長壓力屆時將會增加，美聯儲可以在之前先停止加息。如1995年3月美聯儲認為經濟已經放緩，雖然當時CPI仍在3%左右，但委員們認為在采取進一步行動前先暫停并評估前景是更為穩妥的做法。

圖表：我們預測到二季度，CPI同比和核心CPI同比分別降至3%和4%左右

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）但市場預期的年底降息時間和幅度還有待進一步確認。我們認為在通脹回落和輕度衰退基準假設下，年底確實有較大降息概率，但問題在于在當前的通脹環境下，市場預期“搶跑”的較多，體現在兩個方面，一是當前通脹仍在5%左右，路徑上可能還會存在反復，因此更為明確的降息信號還有待時間；二是市場在這一位置計入較多降息預期會使得金融條件先行轉向過于寬松，迫使美聯儲即便認可市場交易的最終方向，可能也不得在這一時點部分抑制過于搶跑的預期，近期頻發的鷹派發言就是例證，進而導致計入過多預期的資產價格出現波動。

3）除房租以外的服務型價格是“最后堡壘”。如上文分析，目前通脹還剩下未解決的部分主要集中在扣除房租以外的服務型價格，但是因為企業招聘和求職者的行為具有主觀性和不確定性，因此預測上也存在變數。

但我們對通脹的預測比市場預期更為樂觀，我們預計2023年上半年美國CPI和核心CPI同比可分別回落到3%和4%，下半年基數效應貢獻消失導致回落會放緩，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致預期2.9%），其中一個主要假設就是目前看似依然強勁的休閑服務就業可能存在非線性的拐點。

主要證據為：1）近期依然強勁的非農就業人數（尤其是服務業）上升可以彌合供需缺口，反而有助于酒店休閑工資環比大幅下降，對于控制通脹實際上是有利的。2）創新低的儲蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業有“崩塌”風險，可能產生非線性變化，就如同此前運價升至異常高位但2022年需求回落出現拐點后便斷崖式下跌。

圖表：我們的基準假設是衰退可能較難避免，但程度不會很深，二季度壓力會增大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：低儲蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業有“崩塌”風險

資料來源：Haver，中金公司研究部

因此，對資產而言，當前交易的通脹和加息放緩大方向沒有問題，但是對于降息預期的“搶跑”比較明顯，所以短期會有反復和回吐，比如我們提示美債和美元的短期逆轉風險，但是也不至于徹底逆轉趨勢。

我們認為：1）美債：在當前加息終點5%~5.25%和年底一次降息的預期下，3.5~3.7%長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動。2）美元：我們在春節假期前發布《如果美元短期再度走強？》判斷美元短期有逆轉風險，當前基本得到驗證。搶跑的預期、衰退壓力和地緣風險，都可能繼續支撐其短期走高。

我們認為中期趨勢倒不至于逆轉，二季度后是判斷其拐點更好契機。3）美股：分子端增長壓力在二季度不斷增加，但估值并不便宜，因此我們對整體美股判斷“欲揚先抑”，同時年底在納斯達克的帶領下有望修復。4）黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機來自二季度后衰退和降息預期升溫。

圖表：搶跑的預期、衰退壓力和地緣風險，都可能繼續支出美元短期走高

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美股市場除了作為分母美債利率的影響外，分子端增長的壓力也將逐步體現，并在二季度不斷增加

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金存在階段性配置選擇，下一步上漲契機來自二季度后衰退和降息預期升溫

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：3.5~3.7%長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

時間節點和節奏上，未來一段時間，市場需要在中國增長和美國寬松兩個維度上尋找更多催化劑，我們建議重點關注，1）美國方面，通脹走勢對降息預期的影響。俄烏局勢和中美摩擦升溫是否會帶來更大的不確定性。

2）中國方面，經濟修復和消費回暖已深入人心，市場去年11月份以來的反彈也已經充分交易了這一變化，因此需要更多關注后續修復的程度，焦點在地產政策和高頻銷售數據的修復情況，以及3月初兩會政策的定調。基準情形下，我們認為2019年是一個基準情形，對應中國增長溫和修復和美國緊縮逐步退出的假設。

此外，我們提示重點關注的是，僅從短期角度，我們模型預測1月通脹有可能環比走高并超出預期。我們測算1月核心CPI環比可能較12月上行（1月CPI和核心CPI同比分比為6.1%和5.6%）。

雖然這不改變通脹回落的大方向，但在預期搶跑的環境下，有可能成為短期美元和美債繼續走高的“借口”。過去數月通脹低于預期，也是從去年11月左右，我們觀察到長端美債、黃金和美股估值隱含的加息預期與美聯儲加息路徑開始背離，當前已經計入較多降息預期（《中美資產分別計入了多少改善預期？》）。資產對于美國通脹下行的交易定價已經相當充分，若1月超預期不排除帶來短期逆轉。

圖表：我們測算1月核心CPI環比可能較12月上行，且高于市場預期

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美國于11月公布（10月數據）的核心CPI見頂下行，此后不僅明確下行趨勢，還連續兩月不及市場預期

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部。預測值為Bloomberg一致預期

圖表：從去年11月左右，我們觀察到黃金和美股估值隱含的加息預期與美聯儲加息路徑開始背離，當前已經計入較多降息預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部