2023年信貸“狂飆”的質地如何？比2022年好，比2019年差。盡管2023年春節假期較早，但1月新增的人民幣信貸仍創下歷史同期新高，且明顯超過市場預期。其實2017年以來的金融緊縮周期中，年初信貸和社融超預期成為常態，“開門紅”也并不少見（比較典型的如2019年和2022年）（圖1和2）。

因此，“開門紅”的質量更加重要，從結構上看，我們認為2023年要好于2022年，但是差于2019年：與2019年相比，2023年居民端的加杠桿意愿明顯不足；與2022年相比，信貸通過短期工具沖量的情況明顯緩解，具體而言：

(資料圖片)

企業借錢，居民觀望：弱于2019年。1月居民用儲蓄和獎金消費和還貸。與春節期間火熱的消費復蘇形成對比，1月居民端無論是短貸還是中長貸均錄得同比萎縮——分別同比少增665億元和5193億元。如果不是商業銀行限制居民提前還房貸，居民端的信貸情況會更加糟糕。我們之前反復強調，居民端加杠桿意愿（尤其是中長期貸款）是寬信用可持續性和經濟內生性復蘇程度的重要因素。

2022年也面臨類似的窘境：1月居民短貸同比少增2272億，中長期貸款同比少增2024億，反映出按揭需求較弱，居民持幣觀望情緒濃厚，印證了房地產銷售持續下滑。相較而言，2019年1月居民貸款新增量處于合意水平，且結構上主要為中長期貸款增長。

企業繼續借錢，而且喜歡借長錢：好于2022年。企業繼續成為寬信用的主力，在期限結構上未出現明顯的短貸和票據沖量的情況，而這一點在2019年和2022年都較為顯著。背后的原因一方面是政策上的大力支持，項目建設和投資依舊是當前地方穩定經濟的重心（春節后地方部署今年經濟工作時大都把項目建設放在第一位），1月10日人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，要求信貸投放適度靠前發力。另一方面則是貸債蹺蹺板的效應，1月信用市場依舊不太平，這一點社融中企業債融資表現不佳和非銀存款大幅增加也能側面印證。

相較而言，2019年和2022年企業融資背后實體經濟需求的支撐偏弱。2019年1月新增票據融資規模（5160億元）為同期歷史最高值、信用虛增明顯；2022年企業貸款多增的部分主要為短期貸款（1.01萬億元，占同期企業貸款的30%），更多是流動性支持，不能反映出項目端融資的恢復。

地產監管放松，信托、委托等表外融資回暖：好于2022年。2022年第四季度以來地產支撐政策（尤其是融資政策）持續加碼，地產融資在1月明顯好轉，帶動信托和委托融資邊際改善：委托貸款同比多增156億元，信托貸款同比少減618億元。這一點和1月在春節提前的情況下M1增速的超預期回暖密切相關。與此相對應，2022年初房企的融資依舊受到較大的限制，三條紅線、預售資金管理等成為表外相關融資回暖的重要壓力來源。

企業債融資萎縮：弱于2019和2022年。由于信用債市場的動蕩和地方城投違約風險的上升，2023年1月企業債融資規模僅1486億元，而2019年和2022年同期這一規模均在4500億元以上。不過由于企業中長期貸款的強勢擴張，能夠較好地對沖2023年的這一相對弱點。

政府融資節奏有所放緩：弱于2022年。1月政府債券融資同比少1886億元，不過這與2022年財政和基建明確要求提前發力有關。但是這并不意味著項目和投資的落地會相應的放緩，2022年下半年以來，政策性金融工具和商業銀行貸款成為基建等項目融資越來越重要的來源，而由于地方收支壓力和收益率要求的限制，專項債發揮的作用有所弱化。因此政府債券融資雖然放緩，但是政府資金撬動的杠桿卻在放大，這將支持第一季度投資增速繼續保持強勁。

信貸開門紅“強于2022年，弱于2019年”意味著什么？無論后續信貸的可持續性如何，這至少意味著經濟在2023年第一季度很可能會出現較強的擴張——強于2022年，弱于2019年，當然值得注意的是背后主要依賴的是投資，且政策意味更濃，市場屬性會相對更少。這也意味著寬信用的可持續性是存疑的，因為從政策主導過渡至內生性復蘇才至關重要，當前貨幣市場利率上升和部分城市二手房交易的回暖并不足以證明居民端和市場性融資需求的回歸，強勢的信貸能否持續到第二季度仍有較大的不確定性。

本文作者：東吳證券陶川團隊，來源：川閱全球宏觀(ID:GlobalMacroResearch)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《信貸狂飆：今年開門紅成色幾何？》

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關鍵詞： 可持續性 第一季度 項目建設