近期銀行間資金面一路走緊引起市場的關注，7天加權平均利率從1.9%快速上行。2月8日起央行連續凈投放資金超萬億，利率仍維持在2.4%之上。

【資料圖】

今年春節前，央行提前重啟14天逆回購并加大投放力度，最高約形成了2.2萬億元的到期量，按照節日效應，節后流通中的現金（M0）回流銀行體系，將使得資金面由緊轉松。

但是，銀行間為何突然缺錢了？

流動性的春節效應

流動性受季節因素的影響十分顯著，春節效應更是年初流動性的關鍵。

從資金的需求來看，居民與企業等實體部門在春節前均具有較為強烈的取現需求，銀行表內的超額存款準備金和庫存現金轉變為流動中的現金（M0），導致銀行流動性具有較大缺口。而節后資金回流，流通中的現金（M0）又重回銀行體系，使得資金面由緊轉松。

與此同時，考慮到春節時點通常在1月末附近，1）商業銀行“搶信貸”會加大信貸投放力度。2）1月是傳統繳稅大月。3）2019年以來，地方債發行節奏前置。這些都會給資金面帶來較大的壓力。

因此2015年之后，央行開始通過豐富貨幣政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降準等臨時性流動性的補充，同時適時加大公開市場投放力度，逐漸“熨平”了春節效應對資金面的波動。

今年春節前由于流動性市場波動較大，央行提前重啟14天逆回購，并逐日加大7天和14天逆回購的投放量來對沖壓力，使得1月的投放在最高形成了2.2萬億蓄水池，在歷史同期屬于相對高位。

春節過后，理論上實體取現需求（M0）將重回銀行體系，那么央行也開始了常規的回籠流動性的操作。然而，銀行間的資金卻快速收緊了，銀行間7天的加權平均利率迅速升高到2.4%以上。

銀行缺錢了。

銀行為何突然缺錢？

從8日起央行連續投放資金，三日合計凈投放了1.05萬億。銀行間利率仍維持偏高。從目前的水平來看（下圖），異于常規季節性水平，當前上行高點尚且與去年類似，但更快波動更大。

對于銀行缺錢的原因，目前市場主要有兩類判斷：“摩擦性缺錢”和“復蘇性缺錢”。

中信證券和中金公司等相對傾向于認為缺錢的原因來自于“摩擦性缺錢”。即春節后逆回購資金回籠與M0 回流銀行體系速度差引起的“流動性摩擦”。

【中信】：M0回流與逆回購凈回籠間的流動性摩擦是主要原因。

歷史上節后流動性摩擦引起的流動性階段性收緊并不罕見，多數情況下并不會引起資金利率中樞持續上行的趨勢?；仡?015年、2016年、2019年以及2022年的寬貨幣周期中春節和國慶前后資金面走勢與 OMO 投放情況，可以發現節前多余流動性回籠后央行往往傾向于維持資金面的相對穩定?？傮w來看，流動性摩擦屬于季節性因素且持續時間較短。

【中金】：銀行間資金的使用和回流存在時間和結構的錯位，尤其是今年春節的特殊性。

取現、繳稅、繳款等諸多節前占用流動性因素回流銀行間的時間點并不確定，疊加月初例行繳準等壓力，資金使用和回流銀行間存潛在時間差，進而放大流動性的波動。

尤其是M0方面，2023年居民春節返鄉熱情較高，取現需求也相應增長，通常伴隨節后返工，部分春節期間沒有消耗掉的現金會回存銀行體系。但我們近期觀察一二線城市復工節奏整體偏慢，可能造成資金回存銀行體系進度也就偏慢。

而廣發證券、民生證券以及研究公眾號滄海一土狗等則認為“復蘇性缺錢”為主因之一。

【廣發】：從過往經驗看，節后現金回流銀行體系通常會在12-21天內完成，該過程應已經接近尾聲。資金利率中樞的抬升原因有二，融資需求修復和銀行流動性預期偏謹慎。

今年以來，隨著疫情達峰，居民生活半徑已開始修復，信貸需求邊際回升，淤積在銀行體系的流動性會加速向實體傳導，從而使銀行體系對基礎貨幣的需求邊際回升。另外，春節央行主要采用OMO操作，期限短且規模大，隨著需求邊際修復，銀行對未來流動性的預期容易變得不穩定，因而對流動性的預防性需求會有所提升。

【民生】：“準財政”工具融資消耗市場流動性，尤其是大行流動性。

去年尚有1000元的政策性金融工具仍未使用，可在年初投放使用。算上杠桿效應，銀行體系年初或投放4000億元信貸規模。4000億元的準財政投放必然消耗流動性，而且這筆準財政工具投放主要依靠大行，自然也就消耗了大行流動性。

與此同時，延期繳納的稅費在今年1-2月需要補繳共計4729億元，3月前財政多收少支也導致虹吸市場流動性。以及理財贖回余波暫穩，資金從大行存款撤出也導致銀行缺錢。

【滄海一土狗】：經濟復蘇導致貨幣流通速度增加，提高了銀行系統的必要超儲率。

經濟活躍度越高，必要超儲率越高，（銀行則需要更多的流動性）這是一個存量價格上升的邏輯。隨著經濟活躍度恢復得很快，必要超儲率已經回歸正常的2%附近。

金融系統內嵌了一年2萬億的中長期資金需求。也就是相當于，單季度需要5000億，即25bp的降準。

關鍵在于央行如何處理缺錢？

而在資金面波動背后，央行的意圖可能才是市場最為關心的焦點。

雖然自去年9月以來為減少銀行資金空轉，流動性邊際有所收斂。但在穩增長、擴內需的基調上，貨幣政策應當會繼續保持擴張，以改善信用環境支持內需。從央行近期比較積極的投放來看，銀行缺錢的現象大概率會在2月中下旬有所好轉?！@一點目前是共識。

但同時年內來看，由于財政發力、經濟修復，資金需求增加，以及資金供給側重于擴信用，銀行間流動性要完全回到去年以及年初異常寬松狀態的概率不大。DR007利率中樞雖不會趨勢上行，但可能呈現波動加大、振幅加寬特征。——這一點目前來看也是共識。

但市場的偏差在于：DR007利率中樞是1.8%、是2.0%、還是更高？波動的幅度有多大？央行會不會通過降準來置換短期資金？甚至核心CPI若超預期會否帶來貨幣進一步偏緊？

如同復蘇程度的偏差，貨幣松緊程度的偏差也同樣是未來需要尤為關注的問題。

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關鍵詞： 銀行體系 市場流動性 貨幣政策