公募基金四季報陸續披露，各種自媒體及券商研究所進行全方位立體化分析，在此不再贅述，簡單盤點幾個印象比較深刻的基金經理四季報反思，并順著梳理下近期自己的思考。

第一，景順長城楊銳文。

(資料圖)

每個季報回顧分析都是幾千字，可謂誠心實意，嘔心瀝血。過去的2022年基本上算基金經理很大的逆風期，2022年初一度管理規模接近500億，而年底減少到282億，全年錄得收益-34%，在全市場基本算墊底一般的存在，作為金牛明星基金經理算遇到從業以來比較大的滑鐵盧年份。

從其持倉來看，電子長期第一重倉板塊，而2022年電子板塊指數跌幅-36.5%，基本在板塊指數上墊底表現，也難怪楊銳文去年業績慘遭打臉，行業beta不行，再強的行業內的選股alpha都很難對沖。

楊銳文四季報告更多是道歉，但對自己的持倉仍然堅持，堅信未來仍會迎來戴維斯雙擊。

我們的投資在2022年挨了市場一頓又一頓的毒打，雖然已經鼻青臉腫，但是，在這經濟從收縮走向復蘇的時刻，我們比以往更堅定、更樂觀看待市場。我們深信機會的到來，我們在這段寒冬時期埋下希望與堅持的種子，希望能在2023年生根發芽，迎來陽光燦爛，給投資者帶來良好的回報。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??......

過去一年，基金凈值出現較大回撤，我們深感愧疚與難過。但是，所有的愧疚與難過都無濟于事，我們只有在新一年努力做好，希望早日給持有人挽回所有的損失，希望在新的一年給持有人滿意的答卷。

進入2023年，隨著電子板塊整體漲幅居前，楊銳文基金凈值也是快速反彈，以景順長城環保優勢為例，2023年至今錄得收益12.95%，排全市場前8%左右的位置，基金經理的堅守終于迎來曙光。

我們不太認可通過基金經理的凈值好壞去判斷基金經理的能力強弱，每個基金經理都有逆風期、低谷期，而在逆風期、低估期間的應對與迭代可能更加是我們看重的，或有人選擇堅守、或有人選擇跟隨、或有人選擇均衡。

本質上，基金經理都是工具屬性，他們或多或少在組合層面都有風格、行業等因子上的暴露，我們配置基金經理的邏輯可能更多是基于一方面看好基金經理所配置的某些風格或者行業beta，同時也看好基金經理在某些風格或者行業beta上有超強的alpha能力，才進行配置。

換句話說，如果你不看好電子板塊下一階段趨勢，基金經理的alpha也很難覆蓋行業beta的下行風險，那么就不應該在組合層面重倉楊銳文的基金。而如果你對行業beta或者風格beta沒有一定的觀點，比較保守的方式就是配置一些均衡型基金經理，或者直接走指數基金，至少在指數層面beta上更為均配。

我們比較排斥的是以年甚至半年維度進行大范圍切換的基金經理，對組合層面投后管理都是造成很大的困難。而如下圖基金經理農林牧漁、基金化工、通信、電子元器件都在某一時刻一度持倉超過60%，高頻輪動切換，運氣好尚可，運氣不好就是墊底，這些是我們相對比較排斥的基金經理。

第二，南方基金鐘赟。

鐘赟在招商基金管理的招商安潤也是典型的劃線派選手，作為成長股選手回撤控制相比其他成長股選手更為出色，主要原因還是，除了少部分時間醫藥持倉占比40%以外，大部分時間鐘赟管理的招商安潤在行業上都是相對比較均配的，以2021年三季報來看，化工、電力設備及新能源、計算機、機械、電子元器件都倉位靠前，最高重倉行業在20%上下，相對比較均衡。

而管理南方潛力新藍籌后，2022年2季度最大回撤一度達到36%，盡管后面反彈也很快，3、4季度回撤一度也超過25%，組合波動明顯比招商基金期間有所放大。歸根溯源也是由于在行業上暴露比較多的原因，鐘在接管新基金后，電力設備持倉超過50%，與招商基金期間行業大部分時間均衡配置的做法有些區別，所以單一行業暴露所引發的波動貢獻了組合絕大多數的波動來源。

鐘赟在四季報中針對回撤也進行思考，最后還是選擇堅守自己的能力圈與投資風格。

成長回撤的原因往往有三種情況：

首先是成長股自身業績增長的波動......?

其次是投資者的博弈或者說預期的波動，當一個景氣的成長行業自身的基本面不變（沒有明顯的邊際向上或邊際向下）的情況下，若其它行業短期內發生了更加明顯的邊際向上變化，那么投資者會博弈新的行業短期將能上漲，也即是存量博弈市場中資金短期博弈帶來的回撤......

第三是大盤的波動，在大盤出現大幅下跌的時候，市場往往情緒低落，整體市場風險偏好會不斷下降，大家對未來集體轉向悲觀......

以上三種情況事后回頭看都會覺得只是成長大趨勢中的一個小浪花，但在其發生時還是不可避免會帶來市場的恐慌以及投資者信心的動搖，這需要你具備更大的視野格局以及對行業基本面的深入分析去淡然面對。

在投資中，以上三種回撤情況，第一種情況可以通過成長行業之間的適度分散來降低組合波動，但第二和第三種情況往往需要成長和價值板塊之間的適度分散才能抵御，那這樣對純成長組合來說第二和第三種波動出現時就會較為難受。但對一個成長基金經理來說，你是否需要因為這種短期風格的波動就進行大幅板塊切換呢，這其實涉及到你是否有這種短期交易能力的問題，在我們尚不具備這種能力的情況下，我們不會貿然切換，而選擇愿意承受這種短期的波動去換取中長期更加確定的超額收益，這其實是在短期收益和長期收益中的一個取舍。當然這種短期波動的承受也并不是沒有回報的，如果你堅持住了并且看對了行業基本面，那么最終行業的快速增長會給你帶來更加豐厚的回報，畢竟那時的回撤還給你提供了一個加倉的機會。

最后希望通過這次的闡述能讓持有人更加了解我們成長投資的特點，階段性回撤的原因以及我們堅守的邏輯，相信風雨過后是彩虹，我們將始終立足于中長期角度為投資者創造出更佳的超額回報。

最后，我的反思。

做研究容易，做投資決策難度加倍。研究不用決策，而投資要頻繁決策。知行合一很難，我們盡量不在投資中犯引發永久性虧損的決策。我們常常將結果好壞當作判斷是否犯錯的依據，但其實有些偏頗。

如果說犯錯，從認知與執行角度可以區分以下四種場景，只有在2、3場景下才能認定為犯錯，其他有些場景引發的壞結果可能更多歸結于認知不夠，而并非犯錯。

第一種場景，認知到了，執行到位，知行合一。結果錯了，也頂多是認知有偏差，未來提升自己的認知，主動拓寬自身能力圈，或者就是繼續堅守，如楊銳文、鐘赟這些。

第二種場景，認知到了，不執行，對認知不篤定、不自信、猶豫不決。某種程度上就是一種犯錯。比如放在當下場景，通過一些指標及邏輯推演市場更偏小盤成長風格，但卻在組合加倉偏價值類風格的基金經理，就是一種知行不合一，一種犯錯。

第三種場景，沒有認知，就執行。跟隨市場，即使做對了也是某種程度上的錯誤，總有付出代價的時候，無知者無畏，瞎貓碰死耗子。就像前幾年跟隨市場重倉大盤成長風格或者新半軍的基金經理，簡單跟隨市場就能賺取不菲收益，但實際上更多是beta送錢，并非真正能力圈的認知。但是一般人很難區分，這到底是否基于認知，是否基于能力圈，還是完全基于運氣。

第四種場景，沒有認知，不執行。這就是老巴說的只做能力圈的事情，沒有認知的事情就不參與，這其實是一種取舍與智慧，就像大盤成長風格橫行的基金經理，有很多價值型基金經理市場排名靠后，并沒有選擇跟隨風格，那么堅守也在未來的開花結果。

總結起來，我們要爭取做到1和4，盡量避免2和3，一直在路上。

本文作者：豆總雜談，本文來源：基海一飄零，原文標題：《從“鼻青臉腫”的明星基金經理四季報反思引發的思考》

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關鍵詞： 基金經理 鼻青臉腫 知行合一