開年以來港股和A股領跑全球，這一30年來的最佳開局也使得外資對于中國資產空前青睞，問題是這種漲勢還能持續多久？

繼續看多者認為中國防疫放開后在經濟和上政策的利好仍待釋放；謹慎的投資者則質疑后續經濟復蘇和政策刺激的可持續性。由此可見，當前市場的分歧，主要在于中國資產是否充分定價了疫情放開后的復蘇紅利？

【資料圖】

本文試圖去量化當前中國主要資產對于疫情復蘇的定價程度，通過計算我們發現，當前人民幣匯率對于疫后復蘇的定價最為充分，超過了90%；而A股、港股以及債券收益率的這一定價均在60%-70%之間，這也意味著“看多中國”還有下半場。

從市盈率回歸和盈利修復來看，我們發現滬深300指數和恒生指數迄今的反彈分別定價了疫情放開后復蘇的62%和67%。

市盈率方面，通過考察此前從嚴格清零轉向完全放開經濟體（比如新加坡和澳大利亞），我們發現其股市存在一個共同的特征，即在放開后的一年內市盈率向疫情前的均值回歸；盈利方面，我們參考了彭博對于A股和港股市場EPS的最新預測。

基于上述兩點可以計算出滬深300指數和恒生指數在2023年的高點分別為4599和26490，這也意味著盡管兩者從2022年10月的底部已經分別反彈了19%和54%，但從各自當前水平存在10%和13%的進一步上漲空間。

如果說市場的盈利預測具有一定的主觀性，我們不妨通過橫向比較來考察當前A股和港股是否對疫情放開后的復蘇進行了充分定價？

圖4列舉了全球先于中國放開的5個經濟體（美國、新加坡、越南、澳大利亞）在防疫政策轉向前后的股市表現，可以看出雖然這些經濟體的股市在放開后的上漲空間有差異，但在放開之前，這些經濟體的股市均經歷了大幅的上漲；相比之下，僅有A股和港股從疫情爆發到放開期間都是下跌的，這也意味著A股和港股在放開后的彈性會更大。

尤其是與在放開前均嚴格執行清零政策的新加坡、越南、澳大利亞相比，A股和港股的反彈空間顯然沒有充分釋放。

從信貸擴張和經濟回升來看，我們認為10年期中國國債利率自10月底以來30bp的上行已經定價了以后復蘇的64%。

從信用擴張來看，中國的貸款和國債之間具有明顯的“比價效應”，即銀行貸款的定價在邊際上對10年期國債利率的走勢有顯著影響，考慮到2023年私營部門的信貸需求偏弱（尤其是房地產），我們預計貸款持續供不應求局面不大可能出現，這也就制約了10年期國債利率的上行幅度。

從經濟回升來看，盡管2023年中國經濟有望顯著回升，但在邊際上仍難以實現2021年較2020年的改善力度，因此與2021年相比，在短端利率中樞下移和經濟回升力度偏弱的背景下，我們預計2023年10年期國債利率頂部在3.1%附近，低于2021年的高點，這也意味著10年期國債利率進一步上行的空間不足20bp。

社融和經濟回升的經驗規律也表明未來債券利率上行的空間有限。

中國經濟從2022年四季度就開啟了從經濟底到社融頂的復蘇階段，且這一階段很可能貫穿2023年上半年。

如圖6所示，歷史上這一階段并不一定伴隨著債券利率的上行，這是因為在該階段，經濟筑底回升的后勁需要寬信用的強度來確認，如果這一強度不及預期，債券利率是缺乏上行動力的。

相比之下，在隨后社融頂到經濟頂的復蘇階段，歷史上的債券利率均出現了上行，這是因為隨著經濟持續復蘇，市場開始擔心貨幣和信用的雙緊，然而就2023年下半年而言，我們預計這種“雙緊”的局面不會出現。

相較股債，人民幣可能是搶跑最明顯的資產，結合美元定價基準和國際收支的邊際變化，我們估計離岸人民幣自11月初低點8.7%的反彈幅度，對疫情放開后復蘇的定價已經超過90%。

防疫放開對于匯率的影響可以簡化成三個途徑：一是中國經濟的復蘇會使得美元指數走弱，支持人民幣升值；二是復蘇邏輯下外資流入中國資產，利多人民幣；三是國內需求復蘇，商品和服務進口反彈，疊加出口走弱，貿易形勢惡化對于人民幣匯率來說則是利空。

全年來看，后兩個因素相互抵消的作用會使得人民幣匯率向美元基準靠攏，具體可參考2018年底至2019年初的情形（圖7）。

2023年在中國和歐洲復蘇的背景下，美元指數的低點在98至101之間，對應的人民幣匯率基準區間為6.70至6.79。

我們借鑒2017年至2018年初的經驗來判斷2023年美元指數的可能區間，彼時與2023年宏觀背景的相似之處在于中國和歐洲經濟復蘇，美聯儲處于緊縮周期中，不同之處在于今年中歐復蘇的力度可能不如2017年，不過美聯儲的緊縮強度也會更弱。

參考美元指數在2017年內最大跌幅以及2017年至2018年整個下行周期的最大跌幅，2023年美元指數的低點應該在98至101之間，對應的人民幣匯率基準價格水平在6.70至6.79（圖8）。

截至2023年1月27日，人民幣匯率自2022年11月初的底部（7.34）已升值8.7%，距離上述區間的中值（6.74）仍有0.2%的升值空間，距離極限情形（6.70）尚有0.8%的升值空間。這意味著當前人民幣匯率對于疫情放開后的定價程度在91%至98%之間。

本文作者：東吳證券邵翔、陶川，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《中國資產定價了多少“放開后的復蘇”？（東吳宏觀陶川，邵翔）》

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關鍵詞： 債券利率 澳大利亞 上漲空間