摘要

新周期將至，估值、業績交替貢獻。1）白酒將開啟一輪3-5年維度的業績周期：我們預計，最快從23年下半年開始，白酒有望邁入1-2年的業績上行期，核心驅動因素是居民收入實質性回暖及行業去庫存，板塊在低基數下開啟新一輪業績上行周期；考慮到國內經濟增速將向常態中樞回歸，產業在回暖后有望進入1-2年的平穩增長階段。2）新周期估值先啟動，業績隨后，股價有支撐。市場對經濟修復預期持續強化，白酒估值體系已領先于業績邁入上行區間，后續景氣預期有望繼續支撐估值；伴隨居民收入實質性修復，板塊業績邁入上行區間，進一步對股價形成支撐；中期維度，估值的權重有望繼續提升，新周期股價空間或大于業績彈性。

(資料圖片僅供參考)

新周期需求修復兩步走，先確定，后成長。1）復蘇節奏上，依舊是高端、區域酒先起，次高端后發。白酒新周期將迎來兩波需求修復，第一波為消費場景修復帶來的需求回暖，第二波為居民收入實質性修復帶來的需求回暖；復蘇上半段區域酒有價格及渠道優勢，在居民收入受損的狀態下需求仍剛性，伴隨信用擴張加速，高端白酒需求彈性也將修復，而次高端價位受益于消費升級，需求彈性將在復蘇后半程凸顯。2）交易節奏上，短期買確定，中期配成長。參考上輪白酒周期股價表現，短期內市場或仍以業績確定性為先，高端及區域龍頭標的在復蘇上半程超額收益明顯，伴隨產業復蘇趨勢確立，高端和次高端標的成長優勢突出，中期維度超額收益更明顯。

新周期更平穩，既有邏輯回歸。我們認為，白酒需求增速的區間由經濟增長中樞決定，伴隨經濟回歸新常態，新周期的業績頂和底大概率弱于上輪周期。我們判斷，結構性繁榮趨勢將延續，高端化、份額集中邏輯回歸，上市公司份額將持續提升，高端、次高端價位成長空間顯著領先于其他價位。

風險因素：經濟增速二次探底；疫后經濟增長中樞低于預期。

1. 白酒新周期將至，復蘇方向第一

1.1. 白酒即將開啟新一輪周期

我們預計，白酒產業最早將在2023年下半年邁入新一輪業績周期（3-5年維度），其中將經歷1-2年的上行期。

從產業視角看，以行業收入的頂底來劃分，2004年以來白酒共有兩輪大周期：2004-2013年的總量擴張期，以及2014-2022年的結構性增長期；每輪大周期又含有兩個小周期，內部分割點分別為2008、2020年，均以經濟環境劇烈波動為標志。

我們預計，最快從23年下半年開始啟動，行業有望邁入 1-2年的業績上行期，核心驅動因素是居民收入實質性回暖以及行業去庫存完畢，23Q3-24Q2白酒有望在低基數下呈現顯著的表觀增速抬升，從而開啟新一輪業績上行周期；考慮到國內經濟增速在疫情防控政策轉變后將向常態中樞回歸，23-25年GDP復合增速或高于疫下三年（2020-22年），白酒產業在實現回暖后有望進入1-2年的平穩增長階段。

1.2. 估值先起、業績隨后，股價空間有支撐

白酒估值亦存在周期性，估值升降與景氣預期正相關。根據我們的產業階段劃分，白酒也可以對應的分成四輪估值周期（2004-08年、2009-13年、2014-19年、2020-22年），我們發現白酒估值中樞的頂和底基本由景氣預期的低點和高點決定，在景氣預期到達高點之前，白酒估值體系將呈現趨勢性攀升，而在景氣預期到達低點之前，白酒估值體系呈現趨勢性回落。

當下估值先行修復，景氣預期將持續支撐估值，業績釋放進一步支撐股價。22年底疫情防控放開后，居民對于經濟修復預期較強，進而對白酒復蘇產生較強預期，白酒估值體系領先于業績邁入上行區間，考慮到市場對白酒景氣度向上的預期沒有調整，我們認為景氣預期仍將繼續支撐估值，伴隨居民收入出現實質性修復，白酒板塊業績最快在23年下半年邁入向上區間，有望進一步對股價形成支撐。

中期維度，估值的權重有望繼續提升，新周期股價空間或大于業績彈性。從全階段（上行期+下行期）的視角看，2004年至今，白酒4輪估值、股價周期中，第三輪周期（2014-19年）的估值對股價貢獻度顯著高于業績。而單純從上行期的視角看，4輪周期中，后兩輪（2014-17年、2020-21年）的估值貢獻度顯著高于業績。我們認為，伴隨經濟進入新常態及外資持續流入，市場在估值方面對行業的業績兌現度和持續性給予更多溢價（特別是在寬貨幣的環境下）。在白酒板塊邁入新周期的過程中，估值對股價的貢獻或繼續大于業績貢獻，新周期的白酒股價空間或大于業績彈性。

1.3. 新周期更平穩，結構性增長延續

我們判斷，該輪白酒周期的業績表現較上輪更平緩。考慮到白酒總需求（量和價）增速的上下限由經濟增長中樞決定，伴隨經濟逐步回歸新常態，本輪白酒產業新周期的業績頂和業績底大概率弱于2014-22年的周期頂、底。

該輪周期將延續上輪周期的消費邏輯，高端化、份額集中邏輯回歸。消費升級回歸+信用修復邏輯下，白酒高端化+頭部集中趨勢不變，上市公司成長性仍將領先于行業整體，高端、次高端價位成長空間顯著領先于其他價位。

2. 需求回暖兩步走，先確定、后成長

2.1. 需求修復兩步走，區域酒、高端先起，次高端后發

白酒后續將迎來兩波需求修復。我們認為，2020年以來疫情對白酒消費的影響主要來自兩個方面：短期維度下，疫情壓縮消費場景，中期維度下，疫情后導致就業承壓，進而壓制居民收入?；诖?，我們判斷白酒新周期將迎來兩波需求修復，第一波為消費場景修復帶來的需求回暖，第二波為居民收入實質性修復帶來的需求回暖。

復蘇節奏上，區域酒和高端酒率先回暖，次高端價位將在后周期發力。就白酒各價位帶而言，區域酒產品價格以腰部價位帶為核心，在居民收入受損的狀態下仍契合主流消費水平，因而展現較強的需求剛性，新周期下需求彈性率先凸顯；高端白酒屬高端消費，場景依賴度低且與大眾收入水平關聯度低，伴隨信用擴張回暖，高端白酒的需求彈性修復也較快；次高端價位宴席、商務場景依賴度高，且需求擴張較大程度依賴于居民消費升級，因此我們判斷其需求彈性將在復蘇的后半程凸顯。

2.2. 上輪周期啟示：短期買確定，中期買成長

我們認為，即將到來的白酒新周期與上輪周期（2014至今）類似，短期內市場或仍以業績確定性為先，高端及區域龍頭標的在復蘇上半程超額收益明顯，伴隨產業復蘇趨勢確立，高端和次高端標的成長優勢凸顯，中期維度超額收益更明顯。

上輪周期場景先修復，量、價表現基本同步。參考2014-2017年上輪產業上行周期，我們發現白酒行業業績在2013Q4-14Q1筑底，業績底先于經濟底，我們認為該時期的主要驅動因素為白酒消費完成轉換，消費場景以商務消費為主，伴隨后續居民收入持續抬升，購買力對白酒需求的支撐逐步凸顯。同時，我們發現高端白酒的批價表現與其財報收入表現基本同頻，量、價同步筑底、同步回暖。

復蘇前半程確定性優先，區域龍頭以及高端酒龍頭股價修復最為領先。2013Q3-2014Q1白酒業績底部基本確立，高端酒(茅臺、瀘州老窖等)受益于其高端消費屬性，區域酒（洋河、古井等）受益于其扎實渠道基礎，兩者率先邁入業績修復階段，而該時期市場更為強調業績的確定性，高端酒及區域酒股價亦先行邁入上行周期，在2014Q3-Q4行業復趨勢確立后，次高端白酒標的股價亦邁入修復周期。

中期維度，白酒結構性增長，次高端及高端價位成長優勢凸顯，超額收益明顯。如果將復盤的時間序列拉長至全周期（2014年至今），我們發現上輪上周期高端白酒的漲幅最多，其次是次高端價位標的，我們認為主要系本輪周期呈現明顯的結構性增長，白酒需求擴張受消費升級及信用擴張支撐力度更大，高端及次高端價位產品正處風口，對應標的期間收入及利潤增幅更大，成長性優勢凸顯。

本文作者：國泰君安訾猛、李耀，來源：國泰君安證券研究，原文標題：《國君食飲 | 白酒2023：新周期，方向第一》

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關鍵詞： 估值體系 超額收益 成長優勢