眾所周知，2022 年疫情對消費行業的影響較大，防疫政策收緊，宏觀經濟疲軟以及消費需求走弱持續影響著市場的情緒，由此食品飲料行業的基本面也是受到了一定的擾動。

【資料圖】

最近防疫政策也是變化地非常快，市場明顯也是受到了疫后復蘇的預期，整個消費板塊在去年年末也是有了一波強勢的反彈。

那么站在23年開局，在后疫情時代我們又該如何展望消費行業的發展？華爾街見聞?見智研究（公眾號：見智研究Pro）非常榮幸地邀請到了華創證券總裁助理兼研究所所長、大消費組組長董廣陽作分享交流，并將核心觀點整理如下：

核心觀點

1、2個因素影響去年的消費行業，在今年已有明顯變化

第一個是疫情的嚴重程度超出了預期，并且中間有多輪的反復，對我們的生活產生了巨大的影響。

第二個是經濟的影響，尤其是海外流動性的影響、匯率的影響，對國內的消費品公司，特別是藍籌白馬公司的資金流出，對消費板塊產生了比較大的影響。

但是展望2023年已經有了比較明顯的變化。首先經歷了22年極端的考驗后，消費行業的基本面和估值面都已經處于完全沒有泡沫或者中低位的水平。另外目前消費已經開始快速的恢復，特別是隨著春節的臨近，人流上也會有比較明顯的恢復。

2、貫穿全年的2波行情

第一波是去年底開放之后短期快速修復的預期，這輪恢復地比較猛烈。

第二波是在春節后趨于平穩，并持續回歸到像2019年的正常水平，這輪將恢復地比較穩健。

另外今年區別于往年的一個特點是返鄉熱度的上升，使得春節下線市場的聚集度會比較高，一線城市的消費反而會弱一點?？偟膩碚f，春節前的消費會聚集在下線市場，春節后消費者回到一線城市，整體就會恢復到商務型中高端、高端的水平。

3、白酒已處于下行周期后段，今年有望迎來期盼已久的困境反轉

白酒行業極致壓力已經傳導至末期，年底防疫防控、地產托底政策頻出，利好消費需求的政策暖風不斷，同時成本端明年將進入下行通道，2023年供需兩端均改善，將迎來期盼已久的困境反轉。

第一個階段是22年11月到春節的恢復性行情；第二個階段是春節后平穩消化一下，在消化過后，經濟周期回升，以及5月各家控量漲價的政策出臺，一直到中秋國慶形成一輪新的行情。預計春節前偏地方性白酒，春節后偏全國性白酒。

另外從去年二季度開始，白酒的銷售壓力很大，甚至一部分是下滑的，但仍有許多酒企保持雙位數的增長，主要因為名企擴張了更多網絡，形成新的增量，但也造成了一定的庫存壓力，而這部分的庫存壓力也需要通過今年春節或別的方法去消化。

4、大眾品供需兩端雙改善：剛需在前，可選在后

短期內大眾品還是剛需改善更加明顯，比如春節期間的送禮需求。春節后的二季度開始預制菜、烘焙、乳業、啤酒會有明顯的改善。

具體板塊來看，啤酒板塊去年由于產品升級的邏輯表現相對強勁，今年需求端的壓制也結束了，有望創出新高；烘焙本身基數就低，對利空已不敏感；軟飲料成本底部在今年2季度，再加上需求加速，會是體現在財報上的時期；

連鎖收入完全取決于門店運營情況，隨著疫情向好有望成為復蘇彈性最大的子板塊；預制食品和休閑零食在過去2年表現都不算太差，恢復彈性會略小一點；調味品除了需求改善的Beta，還需持續跟蹤管理層方面的改善；乳制品龍頭企業保障產業鏈穩定，積極培育潛在盈利增長點。

5、社服得益于疫情修復，家電將迎新一輪配置機會

疫情后酒店、景區、餐飲都將得到一波修復，一方面是人流量的恢復，另一方面也是社交需求的恢復。

家電的過去2年應該是過去10年中最難受的時期，房地產行業的持續下行使得需求被擠壓形成了巨大的庫存，資本配置達到歷史性底部，經過壓力后會有不錯的Beta機會。

輕工紡織的核心在于2點：短期去庫存，長期國潮的崛起。目前全球的庫存都在改善，其中運動的需求比較明顯。

精華內容

去年疫情與經濟兩大因素深深困擾消費行業

回顧上一年，經歷了2年疫情后，我們認為消費品會得到逐步的改善，期望進入困境反轉的階段，但去年仍有兩件事深深困擾著消費行業：

第一個是疫情的嚴重程度超出了預期，并且中間有多輪的反復，對我們的生活產生了巨大的影響。

第二個是經濟的影響，尤其是海外流動性的影響、匯率的影響，對國內的消費品公司，特別是藍籌白馬公司的資金流出，對消費板塊產生了比較大的影響。

這兩個因素使得消費板塊的確定性在去年呈現出比較大的問題，機會也是泛善可陳。但是如今展望2023 年有了比較明顯的變化。

經過了一年的調整，尤其是22年底經歷了極端的考驗后，消費已經開始快速的恢復。1 月份元旦后，隨著春節的臨近，人流上會有明顯的恢復。短期內，從消費場景的消失到消費場景的逐步恢復，因為前期大家集中過峰了，集中過峰也代表著集中的快速恢復。所以最近一段時間，消費行業的市場表現也比較好，可以說是預演了全年。

春節過年這段時間有點像22年的5月份上海封控結束到7、8月份這個階段。因為長時間的封恐使得流動不足，導致放開后有非常強烈的需求回升，這剛好對應在現在的疫情放松，大家過峰后遇上了春節旺季，所以會有一個強烈的反應。反應過后會稍微平淡一段時間，因為春節后本身是淡季，大家的消費也會告一段落，淡季后可能真正持續性的復蘇會慢慢開始。

總的來說，全年消費復蘇的基本節奏就是從去年末、今年初開始的恢復性改善，或者說報復性改善，到春節后的基本平穩，小幅回落后再開始逐步地回歸到全面正?；?。

貫穿2023全年的兩波行情

第一波就是去年底放開之后短期快速修復的預期。

第二波是在春節之后趨于平穩，持續地回歸到像2019年這樣的水平，這樣的復蘇節奏會比較穩健，而最近一段時間會比較猛烈。

今年區別于往年的一個特點是春季期間下線市場的聚集度會比較高，而一線城市如北上深的消費可能會弱一點。之后隨著返鄉的結束，消費者回到一線城市，整體就會慢慢恢復到商務性中高端、高端的水平。

具體板塊來說，與下線市場消費相關的地產、酒、流動農村，或者與送禮相關的禮盒銷售情況對比往期要好不少。到了年后，商務性中高端方面會改善起來，使得整體變得更加均衡。總的來說，春節前的消費會集中在下線市場，春節后會回歸到正常水平。而出行相關的需求也是伴隨著遷徙有所改善的，如酒店、旅游。

另外一塊消費是基于地產產業鏈的，比如家電家具。房地產行業在過去的2、3年經歷了極度嚴寒的時期，銷售持續下滑、土地政策嚴格，我們認為無論如何，政策肯定會有所寬松，至少將原本限制性的政策所有改善，盡管可能只是低位上的改善，但地產行業總會比過去略好一些。

還有與運動、健康相關的品類。過去兩年由于疫情的控制，許多戶外運動場景缺失，導致許多鞋帽運動、紡織服裝領域的庫存偏多。不過最近我們明顯感受得到庫存正在消化，動銷開始加速。未來1、2年運動健康方面的需求會逐步恢復到正常狀態，重點需關注庫存消化情況，以及動銷改善情況。

總的來說，我們認為今年消費經過兩年嚴厲打壓，受到疫情以及各種外部因素影響之后，基本面和估值面都已經處于完全沒有泡沫或者中低位的水平，基本面的修復能夠支撐板塊下跌空間有限，而向上可以尋找一定的機會。需求恢復、場景恢復、成本回落是2023 年的核心邏輯。

白酒：下行周期后段，23H1收縮期H2新起點，龍頭穿越周期

我們認為行業極致壓力已經傳導至末期，年底疫情防控、地產托底政策頻出，利好消費需求的政策暖風不斷，同時成本端明年將進行下行通道?？傮w而言，23年供需兩端均將改善，迎來期盼已久的困境反轉。

好轉主要有兩種：一種是隨著景氣度改善的趨勢投資；另外一種是長線的資金，認為已經到行業底部了，他們不關心短期的波動而是長線的投資。所以這段時間已經形成了短期趨勢投資和長期抄底資金的共振，而帶來了一波比較好的行情。

從內外需看，大家一致認為未來一年出口端的數據是不斷變差的，尤其美國以及歐洲國家的經濟是有衰退的風險，而帶來中國出口需求的回落。這也會進一步加劇資金往內需領域投資，而內需的核心就是消費醫藥。從成本端看，2023年也會進入到下行通道，所以近幾年困境反轉的因素在2023年是最有希望實現的。

具體來看，白酒板塊的第一個階段就是22年11月到春節的恢復性行情（類似于22年5月到7月隨著解封，消費恢復向好的預期狀態）。因為今年返鄉力度比較大，所以白酒板塊的機會和往年可能略有不同。預計春節偏地方性白酒，春節后偏全國性白酒。

從業績層面來看，2023年一季度的壓力仍然是存在的，因為2022酒企的業績雖然增長了不少，但實際上2022年很多終端的消費并沒有被實現，形成了不少庫存，同時去年業績基數還是比較高的，所以2023年一季度的業績還是有一定壓力。

但是這段時間許多地區的動銷恢復也是比較快，比如四川和全國最大的白酒批發市場鄭州百榮批發市場，最近都在明顯的修復向好。不過我們還是需要考慮到估值問題，估值太高肯定會在春節后平穩消化一下。消化過后，經濟周期回升，加上基數足夠低，以及隨著5 月份各家公司控量漲價政策的出臺，一直到中秋國慶會形成一輪新的行情。

總的來說，白酒短期內受預期驅動，加上春節旺銷、疫情放松，會帶來一波明顯的行情。春節之后將平穩或小幅回落，再到八九月份切換估值。

白酒板塊龍頭公司的股價、酒價仍然表現平穩，接下來就是消化庫存。春節后雖說很難把22年所有累積的庫存量都消化完，但基本上可以確定今年白酒企業的業績仍會保持平穩，雙位數增長是大概率事件。

業績能有雙位數的增長其實龍頭公司的估值就沒有下行的空間了。隨著年底到明年基本面修復估值可以略微往上拔。比如一家公司今年年初30 倍估值，按去年年底的業績來看是 35 倍左右，到今年年底市場環境肯定要比22年11月份的估值環境好很多，所以估值切換到35 倍是沒問題的，或者可以更樂觀一些到40 倍，也就是存在15%-30%估值提升的空間，這是這段時間這波行情啟動的重要原因。

除了食品飲料，商業社服包括旅游、免稅的基本面也會逐步改善。免稅估計在春節期間修復比較明顯；主題性旅游主要是家庭相關的消費，但是疫情并沒有完全過去，所以基本面還沒有迎來反轉；黃金珠寶今年消費還可以；農業養殖重點推薦養豬和養雞，養雞因為全球禽流感比較嚴重，今年雞價格會漲得比較快，當然板塊的養殖周期比較短，能產跟上的速度比較快。

大眾品：供需兩端雙改善，剛需先發，可選接力

對于大眾品我們的觀點是“浴火重生”。短期內還是剛需改善更明顯一點，比如在春節期間的送禮需求。春節后的二季度開始預制菜、烘焙、乳業、啤酒會有明顯的改善。

具體分板塊來看，啤酒板塊在2023年仍會表現強勁。其實過去2、3年，啤酒板塊相對比整個食品飲料行業已經相對強勁，因為產品升級的邏輯使得業績表現明顯強于板塊。今年啤酒板塊是有希望創出新高的，因為需求端的壓制也結束了，但升級邏輯仍在，兩者相疊加，業績有望驅動板塊創出新高，其中龍頭公司的持續性更強。

烘焙板塊的基數很低，股價表現在底部平衡，對于利空也已經麻木了。如果此時需求端改善，股價還是會隨著景氣度上行。等上行一段時間估值高了，就在位置上下小幅度浮動，隨著進一步改善，再進一步上行的逐步抬升的過程。

軟飲料今年也會是供需雙改善。在需求端，軟飲料和出行關聯度大，隨著出行大幅改善，軟飲料的需求也會大面積改善。此外，包裝成本毫無疑問已經在明顯下行，無論是白糖還是pet 成本都已向下。下行實際在去年下半年就已經開始了，體現到公司財報可能滯后1-2個季度。也就是說，今年2季度可能位于成本底部，再加上需求加速，會是體現在財報上的時期。不過兩家軟飲料龍頭公司估值并不便宜了，所以空間也不會特別大。

連鎖業態的收入及利潤完全取決于門店運營情況，所以企業經營和下游需求強相關。當前企業經營基本已達低谷。隨著今年消費場景恢復，居民消費力回升，逆勢開店累積勢能有望釋放，另外由于疫情導致的大額加盟商補貼、商品貨折等有望改善，連鎖有望成為復蘇彈性最大的子版塊。

預制食品去年前年的表現也還不錯，主要是受餐飲工業化改造的邏輯，并且由于疫情導致居家需求反而比較多，業績表現也相對不錯，所以今年彈性相對會弱一點。

調味品中前期股價表現比較弱、跌幅比較大的會在今年有一波改善。不過除了需求改善的bata外，更持續的還是經營管理層方面的持續改善，這一塊需要持續的跟蹤和觀察。

乳制品在22年需求疲軟、奶價下行背景下，龍頭企業保障產業鏈穩定，并積極培育潛在盈利增長點。如伊利除液奶基本盤，將奶粉業務作為第二大戰略重點板塊，并表澳優以尋求協同；蒙牛則是搶跑鮮奶、奶酪業務，培育潛在盈利增長點。

休閑零食板塊也會可能比較平穩，和預制食品相似處于過去2年表現不算太差的版塊，所以彈性也會略小一點。不過整體來說估值不高，可以從長線的角度加大對龍頭公司的配置。

農業：豬和雞今年共同得到一個新的機會

農業方面，豬和雞在今年共同得到一個新的機會。生豬價格在前段時間下跌過，基本是在消化產能，并且處于估值歷史低位。農業行業的核心其實就是看誰規模效應最大，或者頭均成本最低，使得盈利能力最強。白羽雞也是一樣，海外禽流感現在在持續發展，而國內祖代雞總量缺口又非常大，所以雞周期也有可能創出新高。

因為餐飲需求在前期比較明顯地受到壓制，導致整個行業基本上處于虧損狀態，價格較低。今年隨著需求的復蘇，價格也會有比較明顯的恢復。其他的細分將隨著豬、雞兩個養殖行業的復蘇改善，而順周期的改善，如動保、飼料。

養殖雖是中國傳統看起來最原始的行業，都在朝著工業化發展，比如餐飲行業在工業化發展，養豬養牛也在工業化發展。因為沒有工業化的發展，未來效率就不高。并且隨著人口老齡化，傳統勞動密集型的行業就會越來越需要工業化去去替代原有的產能，所以這幾年就是工業化餐飲、工業化養殖最好的時期。

社服：疫后人流量與社交需求修復

酒店行業是少數在疫情期間實現了供給端出清的行業，所以無論是錦江、首旅還是華住，已經表現十分強勁，市場也會一直給予比較好的預期。

景區板塊就是要看人，今年疫情放開后，人流肯定會持續的改善。重點還是關注主題型的旅游板塊，后續改善空間較大。

餐飲中正餐恢復的相對較慢，快餐恢復的比較快，越是小型快餐恢復越快。因為剛開始恢復還是會采用偏簡單一點的方式。在逐漸恢復的過程中實際上也在恢復社交。第一是成人的商務社交要恢復，第二就是年輕人的聚會社交要恢復。年輕人聚會社交主要體現在比較新潮的快餐和小酒吧以及火鍋領域。成年人的商務社交恢復重點體現在商務白酒以及中高端白酒。

家電處于筑底階段，關注壓力后的Beta機會

家電行業的過去兩年應該是過去10年中最難受的時期。因為房地產行業的持續下行，家電公司的規模到了頂端，需求被擠壓形成了巨大的庫存，行業板塊受到明顯的壓制，資本機構的配置也是到了歷史性的底部。

在筑底階段，要從底部找下行空間非常有限，但是經過壓力后會有不錯的Beta機會，重點在大家電公司和線下場景受到巨大擠壓的連鎖企業。

關于運動服飾，核心在于兩點：短期去庫存，長期是國潮的崛起。短期來看，去年3、4季度還是壓力非常大，最近開始有所改善，尤其是運動相關的品類。從我們跟蹤對國外的出口龍頭公司看到，全球的庫存都在改善，其中運動的需求是比較明顯的。

互動問答

見智研究：去年疫情對消費需求端擾動較大，但仍有許多酒企保持雙位數的增長，實際動銷情況究竟如何？

董廣陽：坦白認為從2022年二季度開始，無論是上海周邊還是全國性銷售壓力很大，從銷售面上看增長肯定是有限的，甚至一部分是下滑的。但是企業增長有一定的慣性，或者叫滯后性。業績增長一方面是名酒企業擴張了更多的網絡，獲得了更多的網點，每個網點又形成了增量。

當然，每個網點的庫存消化其實并不理想，形成了一定的庫存壓力，這其實就是企業增長的部分，但這部分的庫存壓力需要通過今年春節或者其他辦法去消化掉。如果今年能夠正常消化，那么企業報表仍然能夠穩步增長，不過增長有限，因為還要消化去年的基數。如果今年需求還是很差，壓力就更大，還可能會出現業績沒法再往下傳導，這樣業績反而會在今年表現更差。

所以說白酒行業與別的消費品行業所有不同的是它的穩定性更好，比別人更能扛一年。如果今年疫情向好的情況下，正常需求開始改善了，經濟開始改善了，就扛過去了。如果連續更差了，那今年也不得不被動地去庫存、洗報表。所以，實際上去年報表和需求端是背離的。

見智研究：春節本身也是白酒的傳統消費旺季，您對春節的批價以及動銷情況如何預期？以及具體分場景來看，哪些需求在春節表現會更好一點？

董廣陽：現在恢復的過程有點類似于去年從上海封控解除到做逐步恢復的過程。預期消費場景的修復肯定會帶來批價的一小部分回升，以及動銷的開始改善加速，但春節之后我覺得會稍微冷一些下來，重新進入新的周期。

具體分場景來看，我們認為返鄉是今年比較大的主流，也就是主要回到三四線市場，甚至農村，這些市場的消費場景會修復的比較快，比如白酒中的地方性白酒，中端白酒，修復的量會比較大，另外農村里牛奶飲料相關的送禮消費也會增加。

所以，壓力最大的本來是地方性白酒、中低端白酒，促銷力度最大，不過恰逢春節期間消化力度也會比較大，改善的比較快。而中高端白酒本身壓力就相對小一點，這次消化的力度也會弱一點，但春節之后我們認為還是會以中高端白酒為主。

見智研究：去年食品添加劑事件被推上風口浪尖，以龍頭海天味業為代表的調味品公司的庫存壓力較大，具體什么時間能得到改善？是否0添加產品的動銷表現更優？

董廣陽：
雖然目前來看餐飲并沒有完全復蘇，可能下線市場春節期間會快速復蘇，但是一線市場并沒有完全復蘇。不過餐飲復蘇之后，類似于海天的調味品公司的b 端業務會恢復的比較明顯。在一段時間內可能是需要讓經銷商休養生息的，再明確的壓業績也不合適。總的來說增長速度會有所改善，但不宜搞得太快。

零添加領域的改善是加速的。因為每一次食品安全事件，消費者教育之后都會產生新的變化，每一次食品安全事件或者食品的事件都會產生新的變化。對整個行業來講，消費者開始改變，第一是消費者直接面向商超零售會更加挑選零添加產品，同時也會帶動b 端的需求增加。而且因為疫情的影響，紅利還沒有完全發揮出來，但是疫情放松之后，紅利會在財報上面體現出來。

見智研究：下個月將實行奶粉新國標，這次新國標也是堪稱奶粉行業史上的一個超嚴的標準，這對奶粉行業整個競爭格局會有怎么樣的影響？

董廣陽：每一次的新國標都是促進整個行業格局改善的。當然每次的新國標也會留有一些余地，使得原來的奶粉公司還是有一些空間去調整和應對。

雖然在新國標的影響下中國的奶粉企業少了很多，但還是數量太大有上百家。對比全球很多國家地區的奶粉企業，數量就是3-5 家。奶粉行業還是一個需要保障基本的品質，需要有長期研究累積的行業，需要這么多品牌搞各種概念嗎？當然行政如果太激烈也不行，所以格局肯定會進一步改善，但邊際彈性并不會太大。

見智研究：您如何看待出入境開放之后，日韓免稅對于海南免稅的一個沖擊？

董廣陽：我覺得應該不會有太大沖擊。因為總體來講，短期內大家出國要考慮的因素除了疫情的影響之外，也會有對外部環境的擔憂，因為我們現在確實去很多地方比如日韓并不是那么輕松，所以出入境并不會修復地非?？?/span>。而且國內的海南免稅已經形成了比較好影響和消費者習慣，所以我覺得沖擊不會太大，對海南肯定是受益。

見智研究：中華醫學會醫美分會前段時間發表稱，新冠陽性的患者禁止實施任何的醫美項目，是否對醫美行業的影響有限？

董廣陽：我們只能從消費者的需求角度出發去理解這件事情。從消費者角度確實在生病期間以及生病后的一段時間，會產生一定的癥狀，比如容易疲勞，免疫系統沒有完全修復。在這個時候去做醫美相關的事情，本身就比較容易發生醫療事件，從而引發訴訟以及消費者相關的問題。

在這個領域產生的輿論問題就會影響整個大局。所以我覺得是為了避免大家產生更多的事件，避免更多的輿訴訟和輿論的問題。對消費者也是就好一個，從好的角度出發，我覺得確實不應該快速的去搞期間產生并發的風險容易。

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 一段時間 創出新高 春節之后