本質上，2022年的疫情環境給老能源提供了一個很好的壓力測試——類衰退的需求環境下高盈利是否能持續？事實證明，老能源經受住了考驗，即使在11月的需求最低點，煤炭依然能夠維持兩倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年隨著線下活動的加速修復，秦皇島的港口煤炭吞吐量已經來到了近幾年的同期最高點，未來無論是地產鏈的修復還是冬季電煤需求的提升，經濟修復預期的上行將給煤炭盈利帶來新的邊際增量。

(資料圖)

1.? 國內產能瓶頸依然存在，短期釋放空間十分有限

我們在前期報告《老能源保供的故事還要延續多久》提出一個重要觀點：長期低資本開支決定2~3年內產能上限是硬約束。也就意味著，即使我國在近兩年大幅提升煤礦資本開支，但是遠水解不了近渴，當前的低產能環境將延續2~3年。

產能利用率的數據可以與之印證，即使在當前疫情制約下的弱需求環境，Q3的煤炭產能利用率依然達到了75%的歷史高位。再往后看，雙碳目標導向下，煤礦大規模擴產的可能性很低，未來供給側的冗余度并不高。

2.? 全球煤炭供給緊俏格局不變，國際煤價高位震蕩

近期隨著海外進入衰退期，能源價格出現回調，但我們發現，國際煤價依然位于高位——紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價將近3000元/噸，而我國當前煤價僅不到1000元/噸。

顯然，煤炭供給端的脆弱性在衰退環境下依然沒有緩解，其原因有二：一是由于我國是全球最大的煤炭生產國，卻不外供，反而近期還提升了煤炭進口；二是由于煤炭具有比價優勢（即：單位熱量的價格低于天然氣和原油），因此能源危機導致歐盟積極重啟煤電，煤炭需求存在韌性。

3.??“灰犀牛”并沒有遠去，警惕能源危機重燃

資源緊缺的階段往往會發生資源戰爭，本質上是由于資源國有通過供給定價推升資源品價格的訴求。我們看一組數據：2001~2010年間，CRB價格指數年均上漲了8.0%，主要的資源國GDP年均變化如下：俄羅斯（+12.4%）、澳大利亞（+13.1%）、沙特（+19.5%）、南非（+13.3%）；而在2011~2020年間，CRB指數年均下跌了3.5%，相應的：俄羅斯（+0.5%）、澳大利亞（-0.6%）、沙特（-3.5%）、南非（-3.4%）。

因此，資源國的國運就系在資源品的價格上，從這個維度，我們不難看出俄烏沖突以及能源博弈的本質——為了擺脫過去十年經濟停滯的困境，資源品庫存底部是資源國抬升資源品價格中樞的最好時機，地緣摩擦是催化劑。因此，了解資源國的訴求，也就理解了地緣風險的“灰犀?！辈⑽催h去。

4.? 能源安全被進一步認知，外供偏弱長期趨勢不變

我國煤炭相對自主可控，油氣的進口依賴度非常高，其中原油72.1%、天然氣45.5%，意味著在全球能源不確定性持續的環境下，我國能源安全將面臨挑戰，這也注定我國大概率不會通過提升進口來緩解供應壓力，我們看到2022年我國能源進口全線下滑，截至目前，煤油氣進口累計同比分別為-10.1%、-1.4%、-9.7%。往后看，我們認為逆全球化背景下能源外供偏弱的長期趨勢不變。

5.??需求端壓力測試結束，老能源正在重燃

本質上，2022年的疫情環境給老能源提供了一個很好的壓力測試——類衰退的需求環境下高盈利是否能持續？事實證明，老能源經受住了考驗，即使在11月的需求最低點，煤炭依然能夠維持兩倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年隨著線下活動的加速修復，秦皇島的港口煤炭吞吐量已經來到了近幾年的同期最高點，未來隨著疫情緩解，春季復工的開啟，無論是地產鏈修復還是冬季電煤需求的提升，都將給煤炭盈利帶來新的邊際增量，不應忽視2023年老能源的景氣周期。

本文來源：國泰君安證券，本文作者：董琦、韓朝輝，原文標題：《老能源重燃》

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關鍵詞： 壓力測試 長期趨勢 資本開支