核心觀點

近期由于疫情因素干擾經濟修復，投資者對于“穩增長”的效果及節奏出現了一定的分歧，“弱現實”使得債市表現較為震蕩。與此同時我們注意到，年初以來國債發行的單筆規模成為近年來同期的最高值，“強政策”持續發力。我們認為中央政府加杠桿將成為后續穩增長的抓手之一，建議投資者在一季度警惕國債凈融資超預期帶來的利率上行壓力。

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近期“弱現實”引發市場對修復進程的擔憂：疫情管控放松之后，感染率會在一段時間內有序達峰，對勞動力供給、項目投資建設以及企業生產經營等各項經濟活動形成一定沖擊，短期內經濟修復情況一般。2022年12月社融同比增速數據持續下滑，制造業與非制造業PMI也達到2022年的最低值。

中央加杠桿仍有空間：①在“穩增長”的目標下，今年政府部門仍需發揮逆周期調節作用，為應對周期性壓力，2023年財政預算或將更加積極，在稅收有限、支出加大的背景下，仍需要國債凈融資支持。②對比發達國家的政府杠桿率水平，我國目前也存在較大的加杠桿空間。

國債供給規模能有多少：歷年1月都并非國債的發行大月，然而今年年初國債就有所放量，后續國債供給力度很可能超出市場預期。從目前披露的一季度發行計劃來看，預計一季度凈融資可以達到2000億元，將達達到近六年同期最高值。預計2023年赤字率可能在3.2%附近，全年國債凈融資可能超過3.5萬億元。

國債供給增大的影響：國債增大供給后可以將募集的資金用于基建投資等逆周期項目，也從側面為減稅降費提供了空間，改善企業的盈利預期。對于債市來看，國債發行增大將提振投資者對于經濟修復的預期，同時也有可能擠占金融機構對于政金債以及其他券種的配置規模。此外，當供給壓力極為突出時，招標、繳款等會進一步抽離銀行間市場的資金。雖然近期在防疫政策進一步調整之后，經濟復蘇節奏暫時受到多地疫情感染的壓制，我們認為短期內債市仍然存在適度博弈的機會。但待春節結束后，全國疫情發展可能進入較為穩定的階段，我們建議投資者在一季度警惕國債凈融資超預期會帶來的利率上行壓力。

正文

近期由于疫情因素干擾經濟修復，投資者對于“穩增長”的效果及節奏出現了一定的分歧，“弱現實”使得債市表現較為震蕩。與此同時我們注意到，年初以來國債發行的單筆規模成為近年來同期的最高值，“強政策”持續發力。那么在經濟修復面臨壓力的情況下，國債會成為穩增長的抓手嗎？對于市場又將有何影響呢？

中央政府加杠桿是穩增長的抓手之一

近期“弱現實”引發市場對修復進程的擔憂

疫情管控放松之后，感染率會在一段時間內有序達峰，對勞動力供給、項目投資建設以及企業生產經營等各項經濟活動形成一定沖擊，短期內經濟修復情況一般。目前全國各地的疫情發展情況差異較大，率先越過感染高峰的地區（如北京、石家莊等地區）已經開始有序恢復正常生產生活秩序，但是部分南方發達省市相對滯后?？傮w來看，判斷12月是疫情闖關的高峰時期，1月仍將受到影響，一方面疫情使得勞動力供給受到壓制，感染的居民需要居家休息，另一方面，貨運物流也會面臨較大的壓力，對產業鏈上下游均會造成不利的影響，從而拖累了項目融資開工等計劃。此外，當前正處于冬季，北方極低的氣溫將導致工程開工施工和企業融資提款進度相對滯后。

2022年12月社融同比增速數據持續下滑，制造業與非制造業PMI也達到2022年的最低值。12月社融增量為1.31萬億元，比上年同期少增10582億元；社融同比增速9.6%，較11月下滑0.4個百分點。12月制造業PMI再次下降1.0pct至47.0%，創下年內新低。從國家統計局公布的經濟數據來看，疫情對12月經濟的沖擊或略大于4月。經濟景氣度趨弱的核心原因在于疫情擴散對企業產需、人員到崗、物流配送帶來較大沖擊，未來的復蘇進程也將由疫情形勢變化決定。

中央加杠桿仍有空間

在“穩增長”的目標下，今年政府部門仍需發揮逆周期調節作用。一般而言，企業和居民的杠桿變化是順周期的，而政府的杠桿變化是逆周期的。因此在經濟增長面臨壓力的時期，一方面發揮政府投資、政府消費刺激需求的作用，另一方面要為私人部門扭轉預期，為融資需求創造條件。因此我們預計今年政府部門將繼續逆周期加杠桿，宏觀杠桿率可能進入加杠桿的周期。需要注意的是，有觀點認為政府通過發行國債、地方債融資雖然提高了社融，但不代表融資需求的回升，其實是比較靜態的理解。事實上，政府部門發債募集資金后，最終也會通過投資基建、改善民生、完善各項社會保障制度等方式將其反哺于實體經濟，也可以起到“寬信用”、“穩增長”的作用。

為應對周期性壓力，2023年財政預算或將更加積極，在稅收有限、支出加大的背景下，仍需要國債凈融資支持。2022年俄烏沖突和散點疫情等風險事件對經濟的擾動較大，疊加近年來減稅降費導致財政收入同比增速持續下降，導致下半年不得不依靠政策性銀行發力以及專項債限額空間的騰挪。站在當前的時點，疫情后更需要從稅收角度減輕企業負擔，而且從2022年的財政情況來看，預計不會有超預期的上年結轉資金進入預算。穩經濟的挑戰不能輕視，從財政預算的角度需要打足提前量，因此政府赤字設定便成為關鍵。

對比發達國家的政府杠桿率水平，我國目前也存在較大的加杠桿空間。根據國際清算銀行統計的各國政府部門杠桿率，截止2022年6月，中國政府部門杠桿率達到75%，雖然一直保持上行態勢，但是相對水平依然較低。同期G20杠桿率為91.8%，發達經濟體甚至達到了105%，即便從全體報告國的平均水平來看，也超過了85%，因此我國政府部門仍有較大的加杠桿空間。

國債供給規模能有多少

年初國債放量超往年同期

今年年初國債放量大超往年同期，從當前趨勢來看國債供給可能會有超預期的表現。截至2023年1月10日，今年已發行了兩只附息國債并公布了兩只附息國債和一只貼息國債的具體發行計劃，其中，已發行的3年期和7年期的附息國債規模分別為860億元和840億元，而計劃發行的國債中，182D貼現國債計劃發行300億元，另外兩只附息國債分別計劃發行860億元和850億元。事實上，歷年1月都并非國債的發行大月，因為人大會議尚未審議批準財政部當年的預算安排；然而今年年初國債就有所放量，從這一勢頭來看，后續國債供給力度很可能超出市場預期。

國債供給規模測算

從目前披露的一季度發行計劃來看，預計一季度凈融資可以達到2000億元，達到近六年同期最高值。參照國債一季度發行計劃表，我們假設關鍵期限國債平均每只發行規模在750億元左右，超長期限國債200億元左右，貼現國債單只發行規模300億元，那么2022年一季度國債整體發行規?？梢赃_到2萬億?？紤]到三個月內分別有6396、5171、6377億元國債到期，則凈融資額大約有2000億元，對比2018年以來每年一季度的國債凈融資，依然處于較高水平。

預計2023年赤字率可能在3.2%附近，全年國債凈融資可能達到3.5萬億元。我們認為，今年財政預算赤字率和新增專項債額度均會有所突破，赤字率或由2022年的2.8%上調至3%以上，有較大概率在3,2%附近。新增專項債額度或由今年的3.65萬億上調至4萬億左右或以上，釋放更多的預算內財政空間。在3.2%的赤字率中，地方政府發行一般債的規模可能在8000-10000億元左右，而中央赤字規?？赡軙_到3.5萬億元。

國債供給增大的影響

國債增大供給后可以將募集的資金用于基建投資等逆周期項目，也從側面為減稅降費提供了空間，改善企業的盈利預期。2022年財政逆周期調節貢獻顯著，3.37萬億赤字+3.65萬億專項債+5000億元限額，保障了財政擴張力度與經濟增長需求相匹配。如果2023年國債發行力度繼續增大，資金再用于基建投資等項目，可以有效支持實體經濟，起到“寬信用”、“穩增長”的作用。此外，國債“開源”可以為減稅降費進一步打開空間，降低企業，預期使中小企業的稅收負擔，改善盈利預期，激發其生產經營的積極性。

對于債市來看，國債發行增大將提振投資者對于經濟修復的預期，同時也會抽離銀行間市場的部分資金，債市收益率面臨較大的上行風險。國債凈融資額提高，有可能擠占金融機構對其他券種的配置規模，在供給增加但需求不變的情況下，利率面臨一定的壓力。此外，當供給壓力極為突出時，不僅申購國債的流動性轉變為財政存款，而且一級市場的火熱招標情緒也會使部分投資者預先準備更多的資金應對招標、繳款，進一步抽離了銀行間市場的資金。雖然近期在防疫政策進一步調整之后，經濟復蘇節奏暫時受到多地新冠感染的壓制，短期內債市仍然存在適度博弈的機會。但待春節結束后，全國疫情發展可能進入較為穩定的階段，屆時財政加碼穩增長，投資者向上修正對經濟增速的預期，因此，我們建議投資者在一季度需警惕國債凈融資超預期會帶來的利率上行壓力。

本文作者：中信證券明明債券研究團隊，來源：明晰筆談，原文標題：《國債會是穩增長的抓手嗎？》

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關鍵詞： 發行規模 銀行間市場