久久中文精品无码中文字幕,大色综合色综合网站,无码精品日韩中文字幕

事件：日本央行將10年利率區間由±0.25%擴大至±0.50%
2022年12月20日，日本央行在貨幣政策會議中決定[1]對其大規模貨幣寬松政策做出調整，長期利率波動幅度由此前的±0.25%擴大至±0.5%。該調整與我們在2022年2月對收益率曲線控制政策所提出的“守破離”的觀點大體一致。此外本次調整也屬于意外調整，一直以來我們都認為日本央行或無法提前給市場預期，并提示市場需留意日本央行急轉“鷹”的風險。

(相關資料圖)
2023年貨幣政策展望：進一步大幅調整的可能性有所降低
展望2023年日本的貨幣政策，我們認為①下任日本央行行長的人事安排、②美國經濟對日本經濟的影響③日本國內的通脹與漲薪情況為重要的三大變數，本次調整可以一定程度收緊金融條件從而對高漲的通脹起到降溫的作用，因此今后日本央行貨幣政策進一步做出大幅調整的可能性有所下降，但仍存在微調的可能性(10年利率上限進一步上調可能性較低，政策利率存在上調至0%附近的可能性)。
對各類市場的影響：負面沖擊相對有限
流動性以及美債方面，整體而言我們認為相關風險有限。套息交易的規模較07-08年有所下降，我們認為或不必過度擔心套息交易逆轉所帶來的負面影響。此外，日本利率的提高的確會帶來一定的資金回流，或形成美債的賣出壓力。但在2022年美債利率大幅上行的背景下，年初以來日本投資者累計凈賣出20萬億日元的外國債券，我們認為日債的上行幅度同美債的波動相比相對有限，2023年日本投資者的凈賣出外債的額度大概率或少于2022年。
日債方面，本次會議將中長期國債的買入額從每月約7萬億日元上調至9萬億日元，該舉措一定程度“呵護”了日本債券市場，出現債券暴跌的可能性有所下降。短期之內，仍存在投資者挑戰0.50%的10年利率上限的可能性，但我們認為日本央行有足夠能力守住該上限。
匯率方面，并且基于①貨幣政策收斂(美國的降息預期+日本的正常化預期)、②貿易條件改善、③避險情緒的三點邏輯，我們維持對2023年四季度美日匯率中樞在125附近的預測判斷。此外受正?；A期的影響，日元若發生劇烈的升值，市場需留意日本財務省的“日元賣出型”外匯干預的可能性。
日本經濟與財政方面，我們認為目前的調整不太會給經濟帶來較大的壓迫，同時因利率的上升給日本財政帶來的還本付息壓力也相對有限。

正文

貨幣政策的鷹派意外調整

鷹派調整：10年利率區間由±0.25%擴大至±0.5%

2022年12月20日，日本央行在其貨幣政策會議中決定[2]對其大規模貨幣寬松政策做出調整，“收益率曲線控制政策”中10年利率的中樞維持在0%不變，但波動幅度由此前的±0.25%擴大至±0.5%，此舉措實際為允許了日本10年國債利率的上行 (圖表1)。該調整與我們在2022年2月對收益率曲線控制政策所提出的“守破離”的觀點大體一致。

受此影響，當天金融市場波動較大，美日匯率由會前的137附近跌落至132附近(圖表2)、日經指數較前一個交易日跌2.6%左右，日本10年國債利率由0.25%附近跳漲至0.40%附近，同時美債利率也在日債的帶動下從3.60%附近上行至3.70%附近(圖表3)。

圖表1：各類利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：美日匯率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：日本美國10年國債利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

鷹派調整的理由

有關鷹派調整的理由，日本央行有自己的官方見解，除此之外，我們也有自己的看法。

日本央行的官方見解：完善金融市場機能、平滑收益率曲線

日本央行的官方表述稱：

1.改善金融市場機能。

2.平滑收益率曲線為調整的主要原因。

完善金融市場機能

發達國家債券市場中，各國利率之間的正相關較高，在2022年春季以美債為代表的利率大幅上行的背景之下，日債利率受到日本央行所設0.25%上限的影響，長期被壓制在0.25%附近，導致日債長期處于估值過貴的(利率過低)的情況，在此背景之下，日本10年期國債也頻繁發生多個交易日連續無成交的情況，從而導致日本債券市場流動性惡化(圖表4)，日本債券市場的健全性受到一定程度的損害。

平滑收益率曲線

在上述的背景之下，日本央行此前對10年國債實施“固定利率無限量購債”操作，導致10年利率可以死守在0.25%的上限附近，但相反10年之外的利率出現了上行，導致了7-9年利率高于10年利率的奇怪現象(圖表5)。

圖表4：日本債券市場流動性壓力指數

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：日本國債收益率曲線形狀的變化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

我們的見解：或存在政治壓力

日本央行提及的上述兩點副作用并非近期才有所出現，此前日本央行都選擇犧牲債券市場的健全性，優先貫徹實施自己的2%通脹目標。這次的突然改變，我們認為背后或存在政治壓力。

我們認為日本政府現任首相岸田文雄對于貨幣政策的觀點同此前的“安倍經濟學”有所不同，在2022年3月的日本央行貨幣政策委員會委員的任命中就已現端倪。岸田并未延續此前政權的任命“再通脹”學派學者的慣例，而是轉而任命“中立偏正常化”態度的經濟學家。

此外，日本央行的黑田行長任期將于2023年4月結束，2022年12月17日，日本共同通信社報導稱[4] 岸田首相正考慮未來同下一任日本央行行長討論修改日本政府與日本央行制定的共同聲明。該共同聲明誕生于“安倍經濟學”初期的2013年1月，為“安倍經濟學”的根基，該共同聲明表示[5] “日本央行將通脹目標設在2%，盡可能早期實現”。

我們認為修改“共同聲明”意味著對過往安倍經濟學所提出的“大膽的貨幣寬松”做出調整，是一種貨幣政策化的信號。雖然在此后日本的官房長官松野否定[6] 了共同通信社的報導，但是我們依舊認為目前的岸田政府的貨幣政策的態度上是邊際更鷹，更注重金融市場的健全性。

急轉“鷹”的原因

本次日本央行的調整屬于急轉“鷹”，參考前例日本央行鮮有在不公布展望報告的會議中做出貨幣政策調整的前例，同時會議前彭博資訊對47名日本經濟學家的調查顯示[7] 所有被調查的經濟學家都對本次會議給出了維持現狀的預測。

我們在此前的分析中得出結論-在現有的“固定利率無限量購債”的背景下，若日本央行提前給市場釋放信號，則會面臨所有市場參與者將所有的10年債券拋售給日本央行，同時日本央行又不得不全盤購買的窘境。因此一直以來我們都認為日本央行或無法提前給市場預期，并提示市場需留意日本央行急轉“鷹”的風險。

有關日本央行為何選擇在本次會議中做出調整，我們認為或同上述的政治壓力相關。此外，近期美債收益率回落較多，對日本央行持有挑戰態度的大部分歐美投資者近期也處于圣誕節假期，在今天的會議中調整貨幣政策或能給市場帶來的沖擊較小。

急轉“鷹”或帶來日本央行公信力的下降

會后的記者招待會中黑田行長的發言延續了此前的鴿派態度，黑田稱[8] “本次調整是為了增加收益率曲線控制政策(YCC)的可持續性，并不能理解為加息，目前并不會考慮今后進一步擴大10年利率區間”等等。

但市場并未對黑田的發言有所反應，記者招待會期間日元反而發生了升值。黑田行長擔任日本央行的近10年期間屢次出現貨幣政策的意外調整，在2014年意外地擴大過貨幣寬松的規模、2016年意外地導入過負利率、2022年12月20日又再次意外地擴大了10年利率區間。在一系列的過往經歷(track record)中黑田行長未能有較高的公信力(credibility)，因此市場也難以自然地接受黑田目前的鴿派發言。同時黑田的任期將于2023年4月結束，市場或更加關注下一任日本央行行長的態度與看法。

貨幣政策展望：2023年內正?；目臻g有所減少

展望日本央行未來的貨幣政策，目前還存在三大變數，分別為①下任日本央行行長的人事安排、②美國經濟對日本經濟的影響、③日本國內的通脹與漲薪情況，但總體來看我們認為本次10年利率的浮動區間由±0.25%擴大至±0.5%的調整已足夠具有影響力，2023年期間日本央行貨幣政策進一步做出大幅調整的可能性有所下降，但仍存在微調的可能。

變數①：下任日本央行行長的人事安排

日本央行的兩位副行長的任期將于2023年3月結束，行長的任期也將于2023年4月結束(圖表6)。參考2022年3月的人事任命的前例，我們認為日本央行貨幣政策委員會的政策光譜或在2023年往正?；较虬l生一定位移(圖表7)。此外，市場認為[9] 下屆央行行長大概率在日本央行出身人士中產生，參考以往經驗，我們認為在日本央行出身的行長的任期內，貨幣政策的紀律性更會被重視，長期來看日元匯率也有升值的傾向（圖表8）。

圖表6：日本央行貨幣政策委員會介紹

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表7：日本央行貨幣政策委員會政策光譜變化 (中金預測)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表8：歷屆日本央行行長任內的美日匯率走勢K線圖

注：截至2022年12月20日

資料來源：日本央行，彭博資訊，中金公司研究部

變數②：美國經濟對日本經濟的影響

目前日本經濟還未能從疫情的沖擊中完全恢復，最新的2022年三季度日本GDP依舊低于疫情前的水平(圖表9)。日本經濟學界一直有著“美國經濟打了一個噴嚏，日本經濟就會感冒”的諺語，表明美國經濟對日本經濟的影響之大，1970年代之后，每當美國經濟陷入衰退之時，日本經濟也毫無例外地陷入了衰退 (圖表10)。

因此2023年期間，美國經濟陷入衰退與否對日本經濟或帶來重要的影響，若美國經濟能夠實現軟著陸，回避了衰退，則日本央行的貨幣政策正?；怕驶蛴兴仙?；反之若美國經濟陷入衰退，則日本經濟也很難獨善其身，屆時日本央行或往寬松方向轉變。

2000年代之后金融市場發生過數次“美聯儲開啟加息→歐央行開啟加息→日央行開啟加息→全球衰退的來臨”的輪回，結合歷史經驗，或需留意2023年衰退的可能。

圖表9：日本GDP走勢 (萬億日元)

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

圖表10：日本美國景氣循環與政策利率的走勢

資料來源：日本內閣府，Federal Reserve Economic Data，中金公司研究部

變數③：日本國內的通脹與漲薪情況?

通脹是決定貨幣政策的關鍵因素，目前日本的通脹仍處于上行趨勢，同時除去能源與食品之外的核心通脹的貢獻度也在逐步上升(圖表11)。

此外，工資同比低于通脹同比也是日本經濟長期以來的癥結所在(圖表12)，但是伴隨弱日元以及高通脹的影響，我們發現近期宣布2023年積極漲薪的公司數量較多。2023年的3-4月日本企業新舊財年交替之際，我們認為或能看到工資的明顯上漲。但是我們認為本次10年利率浮動區間的擴大，日本的金融條件會一定程度收緊，另外日元的升值也會形成通縮力量，上述的兩股力量足夠對應一系列的通脹壓力，在通脹不大幅超預期的前提下，日本的貨幣政策今后持續大幅收緊的意義不大。

圖表11：日本通脹同比的走勢與貢獻度拆分

資料來源：日本總務省，中金公司研究部

圖表12：日本名義工資總額與CPI同比的走勢

資料來源：日本總務省，日本厚生勞動省，中金公司研究部

今后貨幣政策修改的各類選項

總體來看，經過本次調整，2023年內日本央行的貨幣政策正常化的空間有所減少。我們認為若2023年全球經濟的衰退可以回避，日本通脹進一步超預期上行，則或存在下列的貨幣政策調整的可能性。

前瞻指引：可調整，但意義不大

一直以來前瞻指引是各類貨幣政策工具中影響力相對最小，最容易進行修改的一個選項。但本次貨幣政策的意外調整大幅弱化了前瞻指引的存在意義，2023年期間存在調整前瞻指引的可能性，但是其對于貨幣政策的影響也變得相對有限。

10年利率：進一步調整可能性較低

我們認為本次10年利率的浮動區間由±0.25%擴大至±0.5%的調整已足夠收緊金融條件，2023年期間進一步上調10年利率上限的可能性較低，同時有關將YCC的調控范圍由10年以內縮短至5年以內的可能性也微乎其微。此外，參考以往的經驗，日本央行鮮有連續調整浮動區間的前例 (圖表13)。

圖表13：安倍經濟學以來貨幣政策調整大事件

資料來源：日本央行，中金公司研究部

政策利率：存在調整可能，但大概率為小幅調整

政策利率為貨幣政策的核心，調整政策利率的實際意義與象征意義都尤為重大。我們認為若2023年全球經濟的衰退可以回避，日本通脹進一步超預期上行，則或存在調整政策利率的可能性。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近，若發生調整，日本央行或退出負利率，將政策利率上調至0.00~0.25%附近。本次會議之后市場對2023年日本央行加息的定價有所走高 (圖表14)，認為2023年10月的政策利率或接近0.30%，但我們認為日本經濟的脆弱性較高、日本社會的通縮意識比較強烈，政策利率的大幅調整概率較低。

圖表14：2022年12月20日的日本央行會議前后市場對2023年日本政策利率的定價 (%)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

ETF：對貨幣政策影響有限，但可促進日本國民的投資意識

日本貨幣政策的另一難題為ETF的處理問題，ETF不同于債券，沒有償還到期日，若不主動賣出，則永久持有。我們認為在下任行長的帶領下，日本央行存在著手處理ETF的可能性，比較可行的做法為將現有的ETF帶有一定條件(例如一定期間以內不可賣出等等)地打折賣給日本國民，這樣既不影響日本股市，又能提高日本國民的投資意識，有助于金融市場的健全發展。

對各類金融市場的影響

對全球流動性以及美債利率的影響

伴隨本次調整，存在部分投資者擔心套息交易(Carry trade)被逆轉所帶來的風險。我們認為套息交易主要集中在短期，以數周至1個月期間左右的利率為主，目前短期的政策利率依舊維持不變。同時相較于2007-2008年期間，套息交易的規模有所縮小。外國銀行在日本分行的跨部門賬戶(Interoffice Accounts)資產的大小為衡量套息交易規模的代替指標之一，現有的規模約為2007-2008年期間的一半(圖表15)。

此外，有關長期的資金流向，日本國債利率的提高的確會帶來部分日本投資者資本回流至日本國內，或形成美債的賣出壓力。但在2022年美債利率大幅上行的背景下，年初以來日本投資者累計凈賣出20萬億日元的外國證券(圖表16)，我們認為日債的上行幅度同美債的波動相比相對有限，2023年日本投資者的凈賣出額度大概率或少于2022年。?

圖表15：外國銀行在日本分行的跨部門賬戶資產大小 (萬億日元)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表16：年初以來日本對外中長期債券凈投資累計額 (萬億日元)

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

對日本債市的影響

鷹派調整之外，本次的日本央行會議也存在鴿派因素，日本央行在當天還公布了2023年1季度的常規購債安排[10] ，長期國債的買入額從每月約7萬億日元上調至9萬億日元，上調的幅度較為明顯(圖表17)。我們認為該舉措一定程度“呵護”了債券市場，或能避免日本出現類似2022年9月的英國國債暴跌的風險。反之，也存在投資者擔心日本央行再度擴表的風險。自2022年4月以來伴隨疫情期間實施的貸款項目的到期結束，日本央行資產負債表中的貸款項目同比持續減少，受此影響自2022年8月以來日本央行就進入了“被動縮表”的模式(圖表18)。日本央行早已放棄了此前提出的每年擴表80萬億日元的數字目標，比起資產負債表的規模，收益率曲線才是日本央行貨幣政策的核心，因此我們認為本次的調整或可以約等于一次“加息”。

受本次10年利率區間擴大的影響，日本10年國債利率上行至0.408%的高位，同時日元的10年期互換利率也跳漲至0.75%附近，短期內受到緊縮情緒的影響，市場或進一步挑戰日債10年利率的0.50%上限，但我們認為日本央行依舊存在以0.50%為價格的固定利率無限量購債操作的強力工具，日本央行有能力也有意愿守住該上限。

圖表17：日本央行每月購債額度的走勢 (萬億日元)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表18：日本央行資產負債表的同比變化幅度 (萬億日元)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

對匯率市場的影響

基于①貨幣政策收斂(美國的降息預期+日本的正常化預期)、②貿易條件改善、③避險情緒這個因素，我們對日元匯率持有看強的觀點。目前有關貨幣政策收斂當中的日本部分已基本大部分兌現，同時市場對日本央行下任行長領導下的貨幣政策依舊存在進一步正?；念A期。上述的三點因素不變，我們維持對2023年四季度美日匯率中樞在125附近的預測判斷。

同時，值得留意的是“日元賣出型”外匯干預的風險。2022年12月20日美日匯率下行幅度約為5日元左右，日元匯率在一天內相較美元升值約3.25%，我們認為該波動可以分類為劇烈的波動，日本的主管外匯的財務省財務官神田在20日也發表講話稱[11] “對市場的劇烈波動表示關注，希望匯率能夠穩定”。我們認為若日元匯率今后短期內進一步出現較為明顯的波動，市場需留意外匯干預的風險。

對于日本經濟、財政的影響

我們認為本次調整較為充分，可以一定程度收緊金融條件從而對高漲的通脹起到降溫的作用，并且有助于改善日本債券市場的健全性、降低日元在此大幅貶值的風險，同時也不太會給經濟帶來較大的壓迫。

由于日本政府負債較高，部分投資者擔心本次調整對日本政府的還本付息成本所帶來的負擔增加。我們認為相關風險較低，目前日本的名義GDP約在540~550萬億日元之間，2022財年日本的財政支出預算約108萬億日元，其中國債的還本付息費用約24萬億日元 (圖表19)。日本財務省就利率變動給還本付息成本帶來的影響做過試算，結果表明在10年利率上行1%的背景下，持續至2025財年日本的還本付息費用僅額外增加3.7萬億日元/年(圖表20)。本次日本央行的調整可視作上調10年利率25個基點，我們認為對財政的壓力相對有限。

圖表19：2022年4月-2023年3月日本財政支出預算（單位：萬億日元）

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

圖表20：利率變動導致日本政府還本付息成本的變化額度(萬億日元)

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

[1]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[2]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[3]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[4]https://nordot.app/976741258768875520

[5]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130122c.pdf

[6]https://www.jiji.com/jc/article?k=2022121900407&g=eco

[7]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2022-12-19/RMYHO0DWRGG101

[8]https://www.youtube.com/watch?v=0Xu3SjFYYDQ