美聯儲本月同時調高失業率和核心通脹預測

“偏鷹”的議息決議背后，市場需要關注的是美聯儲最新經濟預測的變化以及背后的核心邏輯。

(資料圖片)

同時調高失業率和核心通脹率的預測，是12月份經濟預測的核心變化。這種看似“不合邏輯”的預測背后，是美聯儲對于薪資增速的擔憂。

與此同時，美聯儲調降了2023年的經濟增速，但不認為經濟會陷入衰退。這也支撐其繼續加息至5%以上的基本立場。

總體而言，美聯儲的經濟預測是“自洽”的，但也因此被市場詬病。

市場認為CPI已經明顯減速，因此美聯儲調高通脹預期并不合理。同時，薪資增速也可能因為勞動力市場降溫而出現放緩。更加重要的是，市場認為經濟在失業率上升如此迅速的情況下大概率會陷入“衰退”。

這幾點形成了市場與美聯儲的核心分歧。

美聯儲的經濟預測在每個季度底作出，因此下一次的預測更新會在明年的3月份。

從這個角度而言，市場和美聯儲都會根據最新的經濟數據來調整預測，但如果薪資增速不出現明顯的松動，美聯儲大概率會堅持自己的整體預測，并以此作為貨幣政策決議的基礎。

01 “偏鷹”的FOMC？

美聯儲在2022年的最后一次議息會議以加息50個基點落下帷幕，并為來年的繼續加息留下了空間。從市場的表現而言，市場似乎認為本次議息決議以及鮑威爾在隨后的講話顯得“鷹派”，同時并沒有對經濟可能在2023年出現的“衰退”表達出足夠的擔憂。某種角度而言，市場也在擔憂美聯儲是否會犯下“落后于曲線”的錯誤。

讀懂一次季度底議息會議的最重要工作之一，是理解美聯儲對于主要指標的最新預測，并與此前的預測作出對比來找出差異。

需要說明的是，美聯儲的經濟預測（Economic Projections）是以季度為單位的，分別在3、6、9、12月的議息會議后向市場公布。美聯儲的貨幣政策決定也會基于這份季度經濟預測而作出，某種程度上這反映出美聯儲正在關注和討論的核心問題。換言之，希望鮑威爾說出與季度經濟預測不一致的陳述，幾乎是不可能的。

02?最新經濟預測的變化

在12月議息會議后公布的這份最新季度經濟預測，其中有這樣幾個關鍵點：

首先，與9月份的預測相比，最新預測調高了對2022年的GDP預測，由此前的0.2%上調至0.5%，相信主要是因為第三季度GDP超出預測所導致的，這樣的預測也意味著今年第四季度的GDP環比增速也為正數，換言之，美國經濟最早也要到明年年中才能確認“衰退”（“技術性衰退”需要連續兩個季度的GDP環比負增長）。

與此同時，美聯儲大幅調降了2023年的經濟增長預測，從此前的1.2%下調至0.5%。這意味著經濟明年會出現減速，但不會失速。換言之，盡管“衰退”仍然是市場的主流觀點，但美聯儲并未認可。因為按照今年的經濟表現，在第一季度和第二季度的連續環比負增長而陷入技術性衰退后，隨后兩個季度的經濟表現尚可，并沒有因為連續的加息導致經濟失速。

第二，美聯儲調低了對2022年失業率的預測，從9月份的3.8%調降至3.7%，這一調整是基于11月份強勁的非農就業數據作出的。按照目前勞動力市場的表現，期望12月份單月失業率上升并達到此前3.8%的預測值已經不太現實，因此調整失業率預測是一個相對現實的決定。

但最新預測同時調整了2023年至2025年連續三年的失業率預測，分別調升了0.2個百分點。這才是本次會議最讓市場爭議的地方。如果說勞動力市場目前表現得異乎尋常地強勁，那么美聯儲應該維持甚至降低未來的失業率預測，但在調低2022年失業率的同時、提高未來的失業率預測，則讓市場有些費解。

與此同時，最新預測調高了對未來三年的PCE價格指數以及核心PCE價格指數的預測，僅維持了2024年的核心CPI價格指數保持不變。從最受美聯儲關注的核心PCE價格指數來看，與9月相比，最新預測將2023年的預測值調升了0.4個百分點至3.5%。市場有分析認為，基于本周剛公布的核心CPI僅環比上升0.2%，新的核心PCE價格指數預測似乎顯得有些“不可思議”。

這也是讓市場詬病的另一個地方，即在調高失業率預測的同時調升通脹預測，這意味著“菲利普斯曲線”（即通脹與失業率的負相關關系）的短暫失效。唯一的解釋是，目前相對較高的薪資增速是美聯儲調高未來核心通脹預測的關鍵原因，也表明美聯儲認為工資上升是一個長期的壓力。

圖1：12月份最新經濟預測的主要變動

03?薪資是美聯儲的頭號敵人

由于市場的主流觀點是美國經濟將在2023年陷入衰退，因此美聯儲的最新預測會被認為是“偏鷹”，但整體來看，隔夜市場表現卻不溫不火，除了美元指數出現下跌，其他市場幾乎是先抑后揚或者先揚后抑，整體表現波瀾不驚，在一定程度上也表明美聯儲與市場之間的分歧，只能交給時間。

事實上，美聯儲的預測本身，某種程度上“準確”并不是最重要的（也不可能），讀懂其中的邏輯才是最重要的。對于美聯儲內部大量的經歷了長期經濟學訓練的專家們而言，一份經濟預測表最重要的是呈現出主要經濟指標的基本假設和互相印證，并體現出長期政策目標。

最新的經濟預測給出的核心信息是由于薪資增速保持在高位，服務價格將保持高位，核心PCE價格指數也將隨之上升。

通過相對長期的較為限制性的貨幣政策，經濟數據將在中長期恢復至均衡水平，即通脹將回到2%的水平，與此同時，長期失業率保持在4%，經濟增速回歸1.8%左右，接近于潛在經濟增速。

市場固然會基于最新的兩個月的CPI走勢來挑戰美聯儲的最新預測，但市場一般選擇的預測模型是基于“動量（Momentum）”或者“長期均值”而作出，因此與美聯儲的經濟預測之間出現某些時點上的分歧也是正常的。

從基礎的經濟分析而言，美聯儲的預測仍然在合理范圍之內，也表明勞動力市場和薪酬是目前政策關心的核心問題。5%甚至更高的基準利率也符合核心假設以及判斷。

但最新經濟預測的最大風險也在于對于“工資—通脹”螺旋的假設。如果薪資增速放緩，或者通脹下行加速，都可能挑戰美聯儲的最新預測?！肮べY—通脹”螺旋也是一個較為長期的關系，不排除兩者之間的短期關系會出現“斷裂”，一旦這樣的情況出現，美聯儲將會面臨市場更大的質疑。

正像我們在前文中提到的，美聯儲的經濟預測在每個季度底作出，因此下一次的預測更新會在明年的3月份。從這個角度而言，市場和美聯儲都會根據最新的經濟數據來調整預測，但如果薪資增速不出現明顯的松動，美聯儲大概率會堅持自己的整體預測，并以此作為貨幣政策決議的基礎。

本文來源：國泰君安證券，本文作者：周浩，原文標題：《美聯儲和市場的3點核心分歧》

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關鍵詞： 經濟預測 經濟預測的 貨幣政策