核心觀點

隨著內外部壓力的趨緩，12月5日，離在岸美元兌人民幣即期匯率均重回7以內。短期來看，美元疲弱，國內經濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。展望未來，后續待市場消化利多因素，結匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態勢，未來經濟基本面是否能從當前的 “弱現實”狀態順利扭轉將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。從人民幣匯率與A股之間的聯動性看，當前人民幣偏強和A股持續修復有望同步進行。

如何看待人民幣反向破7？近期，由于來自美元指數的壓制趨緩，非美貨幣錄得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明顯的英鎊、日元等修復彈性更大。其中，美元兌人民幣即期匯率從7.32的高點持續下行，并于12月5日反向破7。

【資料圖】

1.從外部因素看，美非農數據超預期，但難掩美國經濟下行壓力對于就業市場的影響，美元指數交易的主線或仍是“預期加息放緩”。此外，市場對于歐央行和美聯儲的貨幣政策取向博弈存在節奏差，市場仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈，這或在一定程度上支撐歐元的短期表現。整體來看，當前美元指數的拐點大概率確認，人民幣的外部壓力進一步緩和。后續即使在全球經濟超預期衰退的極端假設下，由避險情緒升溫推動的美元升值或僅是階段性的。

2.從內部因素看，出口疲弱并未對人民幣短期走強形成制約。究其原因，我們認為有三：一是從貿易順差的角度來看，由于進口的回落更多，貿易差額仍維持在一定的順差規模，支撐經常項目順差保持高位；二是前期積累的貿易順差尚未完全轉化為結匯需求，季節性因素疊加人民幣短期偏強的預期或助推結匯需求釋放；三是當下貿易端并不是主導人民幣走勢的首要因素。疫情防控政策優化、地產“三支箭”下經濟修復預期改善、以及股債市場資本局面的扭轉均對人民幣形成利多。

匯率走強對股債兩市有何影響？短期來看，美元疲弱，國內經濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。展望未來，后續待市場消化利多因素，結匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態勢，未來經濟基本面是否能從當前的 “弱現實”狀態順利扭轉將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。對于A股市場，2017年以來，人民幣匯率與A股之間的聯動性有所增強。當前，助推人民幣表現強勢的內外因素，對于A股而言同樣是利好。往后看，防疫政策的進一步優化和穩增長政策的發力有望提升市場風險偏好，帶動A股修復行情延續。債市方面，雖然人民幣內外壓力的緩解，一定程度上緩和了匯率對貨幣政策形成的掣肘，但當前美聯儲尚未結束加息周期，總量貨幣政策中OMO與MLF的降息窗口期仍不成熟。貨幣政策更側重寬信用的推動，因此債市的基本邏輯也將向“寬信用”轉變，10年期國債到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初債市的方向。此外，從外資持債的角度觀察，當前中美利差倒掛程度緩和，人民幣升值，疊加海外節假日因素，預計外資減持人民幣債券的節奏或將進一步放緩，但當前正值債市調整期，外資短期或保持觀望態勢，外資重新增持人民幣債券資產還需等待。

正文

隨著內外部壓力的趨緩，12月5日，離在岸美元兌人民幣即期匯率均重回7以內。短期來看，美元疲弱，國內經濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。展望未來，后續待市場消化利多因素，結匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態勢，未來經濟基本面是否能順利扭轉“弱現實”將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。從人民幣匯率與A股之間的聯動性看，當前人民幣偏強和A股持續修復有望同步進行。

如何看待人民幣反向破7？

美元指數拐點已現，非美貨幣漲勢良好。今年1-9月，在美聯儲大幅加息對抗通脹、俄烏沖突爆發催生避險情緒升溫、能源等大宗商品高價導致部分資源進口國貿易收支惡化等因素影響下，美元指數表現強勁，非美貨幣則出現不同程度貶值，橫向對比來看人民幣表現出一定韌性。10月以來，美元指數在經歷短暫盤整后，隨著低于市場預期的美國10月整體通脹和核心通脹數據出爐、以及部分美聯儲官員偏鴿的發言，美元指數開始回落。由于來自美元指數的壓制趨緩，非美貨幣錄得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明顯的英鎊、日元等修復彈性更大。其中，美元兌人民幣即期匯率從7.32的高點持續下行，并于12月5日反向破7。

超預期的非農數據為何沒能顯著提振美元指數？

非農數據超預期，但難掩美國經濟下行壓力對于就業市場的影響，美元指數交易的主線或仍是“預期加息放緩”。11月美國非農數據出爐后，不同指標的組合對美元指數的交易構成兩條邏輯：一方面，美國11月季調后非農就業人口增加26.3萬人，高于市場預期，距離疫情前20萬人的平均水平還有一段距離。失業率仍處于3.7%的低位水平，同時平均時薪環比錄得0.6%，高于前值和預期值。以上數據顯示出美國就業市場仍然緊俏，通脹粘性不容忽視，慣性思維下美元指數跳升至105。但另一方面，部分就業指標表明，美國經濟下行壓力逐步向就業市場傳導，包括職位空缺數高位回落、零售/批發/制造業新增就業人數下滑、人均產出下降等。美國就業市場降溫趨勢的進一步確立，使得市場重回“預期美聯儲加息放緩”的邏輯，導致美元指數在向上突破105后開始乏力，并再度回落至104。后續即使在全球經濟超預期衰退的極端假設下，由于避險情緒升溫推動的美元升值或僅是階段性的。當前美元指數的拐點大概率確認，人民幣的外部壓力進一步緩和。

歐美貨幣政策邊際變化的差異或進一步確認美元指數拐點，人民幣的外部壓力緩和。通脹形勢上，盡管薪資增長的粘性是美國通脹或出現反復的潛在風險，但其通脹拐點已現。對于歐元區，在俄烏沖突以及儲備過冬能源的催化下，其高通脹的主要貢獻力量來自高企的能源價格。11月，歐元區調和CPI同比雖有所下行，但10%的絕對水平顯示出歐元區仍面臨更為嚴峻的通脹形勢。在此背景下，市場對于歐央行和美聯儲的貨幣政策取向博弈存在節奏差，這或在一定程度上支撐歐元的短期表現。具體來看，美國方面，市場已開始交易美聯儲放緩加息的預期；而對于歐元區，市場仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈。此外，能源價格中樞的邊際回落，或也從經濟基本面維度對歐元提供一定支撐。

出口疲弱為何不對人民幣走強形成制約？

10月我國出口已同比轉負，但是從貿易順差的角度來看，由于進口的回落更多，貿易差額仍維持在一定的順差規模，支撐經常項目順差保持高位。2022年8月以來，外需趨勢性回落對于我國出口的拖累不斷凸顯，我國出口同比增速持續下行，10月讀數甚至轉負。往后看，歐美生產端和消費端的需求都呈現下行趨勢，疊加去年同期的高基數效應，我國四季度出口同比或承壓。但考慮到進口因國內產需疲弱、我國對海外部分商品依賴程度降低等因素或將回落更多，因此預計我國的貿易順差規模仍在高位。

前期積累的貿易順差尚未完全轉化為結匯需求，季節性因素疊加人民幣短期偏強的預期或助推結匯需求釋放。從銀行代客結售匯看，10月的銀行代客結售匯錄得約117億美元的逆差，這也是該指標自2021年4月以來首次轉負。結匯率同樣是連續下行，從8月的72%跌至10月的65%。銀行代客結售匯和結匯率的變動表明當前客盤觀望情緒濃厚，往后看，隨著春節臨近，企業結匯需求或階段性抬升，疊加當前人民幣貶值趨勢告一段落，積壓的結匯需求或迎來季節性的釋放，為人民幣帶來一定需求。

更重要的是，當下貿易端并不是主導人民幣走勢的首要因素。疫情防控政策優化和地產“三支箭”下經濟修復預期改善對人民幣形成利多。近期，政策層面利好頻出，各地疫情防控措施持續優化，地產支持政策也高頻輸出，推動當前經濟基本面呈現“強預期+弱現實”的狀態。市場預期的改善帶動金融市場情緒升溫：11月以來，北向資金凈流入A股市場規模顯著增長，12月2日當周凈流入達265億元；債市雖然缺乏更為高頻的外資數據，但考慮到以下兩個因素，一是今年6月以來外資減持我國債券資產規模呈現逐步縮小的趨勢；二是中美利差倒掛程度隨著10年期美債收益率回落而有所收斂，預計外資減持人民幣債券資產的規?；蜻M一步減少。總體來看，股債兩個金融市場的資本流出壓力減弱，或也可能轉為逐步凈流入狀態，對人民幣短期走勢形成利好。

匯率走強對股債兩市有何影響？

短期來看，美元疲弱，國內經濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。一方面，隨著市場交易“美聯儲加息節奏放緩”、并仍在博弈歐央行“鷹”“鴿”取向，美元指數的拐點得到確認，其給人民幣造成的被動貶值壓力趨緩。另一方面，國內貿易順差的“基石”作用、結匯需求的季節性釋放、以及受益于疫情和地產等政策利好而改善的市場預期，對人民幣的短期走勢同樣形成支撐。展望未來，隨著上述利多因素逐步被市場所消化、結匯需求在年底和春節前后集中釋放，人民幣后續或重回震蕩態勢，未來經濟基本面是否能順利扭轉“弱現實”將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。

2017年以來，人民幣匯率與A股之間的聯動性有所增強，當前人民幣偏強和A股持續修復有望同步進行。回顧2015年“8·11”匯改之后“美元兌人民幣即期匯率”與“萬得全A”的走勢，可以看到隨著我國金融市場對外開放程度的加深，人民幣和A股之間具有一定的聯動性。經粗略計算，上述兩個指標在2015年8月11日-2022年12月5日期間的相關系數為-0.39。再對比人民幣出現持續行情時上述兩個指標的相關系數，發現二者的相關性有所增強，表明人民幣持續升值（貶值）行情與萬得全A的持續上漲（下跌）往往相伴而行。當前，助推人民幣表現強勢的內外因素，對于A股而言同樣是利好。往后看，防疫政策的進一步優化和穩增長政策的發力有望提升市場風險偏好，帶動A股修復行情延續。

債券市場的基本邏輯仍是寬信用。雖然人民幣內外壓力的緩解，在一定程度上緩和了匯率對貨幣政策形成的掣肘，但當前美聯儲尚未結束加息周期，總量貨幣政策中OMO與MLF的降息窗口期仍不成熟。貨幣政策更側重寬信用的推動，LPR降息或有一定概率，因此債市的基本邏輯也將向“寬信用”轉變，10年期國債到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初債市的方向。此外，從外資持債的角度觀察，當前中美利差倒掛程度緩和，人民幣升值，疊加海外節假日因素，預計外資減持人民幣債券的節奏或將進一步放緩，但當前正直債市調整期，外資短期或保持觀望態勢，外資重新增持人民幣債券資產還需等待。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原文標題：《如何看待人民幣匯率反向破7？對股債有何影響？》，華爾街見聞有所刪節

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關鍵詞： 貨幣政策 經濟基本面 貿易順差