當前債券市場波動快速放大，似乎與10月份偏弱的經濟和金融數據“格格不入”，當前債券市場定價似乎與經濟基本面不匹配。本文將闡述：在信貸和實體經濟偏弱的情況下，本輪資金利率抬升與債券市場調整緣何而來，未來又將如何演繹。

8月以來，資金利率開始逐步回升，最為典型的是同業存單利率從10月中旬開始一路上行，當前1年期的國有銀行的存單發行利率已經來到2.5%的點位。

【資料圖】

值得注意的是，本次資金利率上行有兩個重要現象：

第一，國有商業銀行在質押式回購市場的交易量大幅下降，或意味著資金供給減少。

作為資金市場重要的參與方，國有銀行在質押式回購市場交易占比大幅提升，這種情況往往對應著資金面寬松。

今年3月以來，國有商業銀行在銀行間質押式回購市場交易占比為12.8%，9月其占比一度上升至22.0%，創有數據記錄以來的最高值，但10月占比明顯見頂回落，下降至20.1%，而自10月以來，資金利率也開始逐步走高。

第二，國有商業銀行的同業存單發行占比明顯提高，這一現象在10月尤為明顯，同時，其同業存單利率上行幅度較快。

截至11月13日，國有商業銀行發行的同比存單占比為16.3%，高于過去兩年。尤其是在10月，國有商業銀行發行占比相比過去兩年顯著走高。進入11月后，國有銀行同業存單發行利率上行幅度較大，11月初至今，國有商業銀行和股份制銀行的1年期同業存單發行利率上升超50BP，但1年期城商行同業存單發行利率僅上行約30BP。

以上兩點意味著當前資金利率抬升，其實與國有大行資金收緊密切相關。

今年上半年，財政大規模投放支出并做減稅降費，流動性持續寬松。

進入到9月以后，財政支出減緩，財政投放帶來的流動性充裕也隨之消退。然而此時央行主動投放力度不大，最終10月份出現的情況是：財政對流動性的虹吸作用加強，央行主動投放規模仍然偏弱。

財政對流動性的虹吸作用加強。

10月是繳稅大月，2020年和2021年的10月財政存款環比增加規模都超過了1萬億，今年10月財政存款環比增加規模也超過了0.9萬億。

另外，今年稅期有所推遲，因此25日左右成為稅期沖擊最大時段。同時，盤活往年結存的5000億地方專項債額度大部分在10月份發行，導致10月份財政面流動性吸收作用加強。

央行主動投放規模持續偏弱。

從公開市場投放來看，央行8月、9月MLF凈投放連續縮量，10月也只是等量續作；逆回購投放節奏也逐步放緩，一度投放規模維持在每個工作日20億，盡管當前有所增加，但這也意味著像7月、8月極寬的流動性的狀況是不會持續的。

當前市場流動性還有一大擾動因素在于，國有大行承接了大量新發行的債券。

首先是，政策性金融工具集中發力，而實際上這部分資金可能來源于國有大行。目前，7399億金融工具資金已全部投放完畢，而這些資金有一部分是政策性金融工具通過發行政策性金融債來進行融資，而承接這部分債券的是國有大行。

以2015年為例，國開行、農發行曾向郵儲銀行定向發行專項建設債券籌集建立專項建設基金。

其次是，往年結存的專項債額度約5000億元，集中在10月下旬發行，短期內對資金面形成壓制。

以上兩點短期內造成，國有大行資金形成壓力，這也與四大行10月新增債券投資多增規模創同期新高，這一事實相吻合。

10月以來，國有大行的負債端承壓。

今年10月，四家大型國有銀行的單位活期存款現超季節性下降，同比去年多降了約5100億，負債端承壓直接影響了大行銀行流動性，主要有兩點原因：

其一是，今年10月份財政赤字同比去年下降約2500億，主要是今年10月土地出讓數量遠高于去年，而土地市場主要是城投參與，導致部分活期存款轉化為了財政收入，吸收了國有大行的流動性。

其二是，居民信貸投放偏弱。本來居民信貸擴張形成的存款，伴隨居民消費尤其是購房行為，流向企業形成單位活期存款，但今年整體居民信貸偏弱，導致單位活期存款相比去年大幅下降。

今年信用擴張驅動力在于政府部門，9月以來財政對流動性影響方向轉變。

上半年主要是政府債券融資，但央行上繳利潤，加上大規模的減稅降費，流動性充裕。然而9月以來財政對流動性的影響方向開始轉變。

一則國庫投放資金減少，財政對流動性的正向供給縮量；二則財政“花錢”更多通過政策性銀行途徑展開，反而消耗銀行間超額準備金。

這種情況下，央行若在流動性總供給端沒有給足流動性對沖，貨幣市場流動性承壓。

9月以來信貸投放增量主要集中在政策導向較強的領域。

基建、制造業等領域信貸增速較好，制造業和工業部門中長期貸款增速在二季度開始回升，基建相關信貸在政策性金融工具的支持也有較好的表現。

結構性工具支持的領域信貸都有大幅提升。無論是綠色貸款、涉農貸款以及普惠金融領域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。

與之對應，今年貸款投放另一大特征，國有大行的信貸投放較強，而中小銀行貸款投放偏弱。

截至到今年10月，全國中資大型銀行的新增貸款規模同比多增約2.2萬億，其四大行同比多增1.8萬億，國開行、交通銀行和郵儲銀行三家合計同比多增約0.4萬億。中資中小型銀行貸款規模同比少增約0.7萬億，外資和農村金融機構等同比均錄得小幅少增。

而這種現象在10月體現更加明顯，四大行信貸投放略低于去年同期，而中小行比去年少投放約2000億元。

除去以上因素影響之外，監管層面對資金利率形成擾動，

其一是九月以來銀行存款利率下調，導致活期轉定存的趨勢加劇，抬升銀行負債端成本。

一方面，9月銀行下調存款利率，活期存款轉向定期存款，部分銀行出現大額存單供不應求。

另一方面，在近期理財產品破凈比例提升，甚至部分銀行大額存單收益率高于理財產品預期收益率，部分資金由理財產品轉向定期存款。

其二是理財現金管理類產品新規過渡期即將結束，部分現金類理財產品面臨壓降壓力。

截至2021年末，現金管理類理財產品展占全部理財產品比重超過了30%。

當前部分理財公司的現金管理類產品規模占比較大，要在年底之前將規模占比壓降至30%以下，可能需要壓降部分現金管理類產品規模，而現金類管理產品，有39.2%的資產配置在同業存單上，這部分壓降的壓力直接提高了同業存單的需求減少，抬升存單利率。

其三是貨幣市場基金本身的自我反饋機制。

由于貨幣市場基金主要配置同業存單資產，一旦同業存單利率快速上行，采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金，將面臨極大的偏離度壓力和贖回壓力，不得不拋售資金，進一步加劇債券市場的波動。

基于以上分析，可以得出自10月以來的資金面和債券市場的演繹邏輯：

首先，財政需求從兩方面吸收大行流動性壓力。第一是債券發行，大行承接新發行的專項債和政策性金融債；第二是，超去年同期規模的土拍數量，又吸收了企業的活期存款，主要以城投的企業為主。

但與上半年不同的是，當前財政支出力度大幅減弱，從而對流動性產生虹吸作用，導致大行流動性收緊，大行減少資金融出規模，并多發行同業存單補充負債。

其次，監管壓力開始顯現。一方面是現金管理類理財產品規模壓降，拋售同業存單，導致同業存單需求減少。

同業存單供需短期內不平衡，推動同業存單利率快速上行，資金利率抬升，同時觸發貨幣市場基金大規模贖回，進一步加劇同業存單上行壓力。

最后，疊加地產和疫情政策調整，債券利率整體上行，并觸發負反饋機制。負反饋機制的原理是“債券利率上升——理財產品和貨幣市場基金凈值下降——贖回壓力加大——債券利率進一步上升”的自我反饋機制。

回溯本輪資金面抬升引發債券市場調整，其源頭是下半年財政對流動性的虹吸作用，導致銀行流動性收緊。解決這一問題的核心在于，對沖財政對流動性的擾動。

當前資金利率上升以及債券市場的調整很大程度上是財政下半年“開源節流”所致。一旦財政對資金面擾動褪去，10月以來銀行間流動性偏緊，尤其近期債市大跌現狀，便會得到緩解。

本文作者：民生宏觀周君芝團隊，本文來源：宏觀芝道，原文標題：《債市大跌背后：流動性緣何收緊？》