作為境內市場第三家全國性證券交易所，北京證券交易所（下稱“北交所”）即將迎來開市運行滿一周年的時點。

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自2021年11月15日開市的一年來，北交所的規模持續獲得擴容，上市公司數量從開市初自新三板精選層繼承而來的71家發展至如今的123家，增長高達7成，是同期滬深市場的8倍。

這一方面來自于更多新三板企業申報北交所上市的積極性，另一方面也得益于注冊制下更快的IPO審核節奏——2022年以來不少北交所項目的審核效率在不斷刷新紀錄。

雖然取得較快發展，但相比于發展超過30年的滬深市場相比，北交所在募資規模、市值體量、估值水平、交投活躍度等多個維度仍然是“小巫見大巫”。

例如北交所開市以來僅產生128.53億元的IPO募資規模僅占同期A股募資總額的2%；開市距今的243個交易日的平均換手率僅為1.62%，僅為A股同期整體水平的約一半；截至11月14日，北證總市值總和尚不到2000億元——這僅是滬深市場單一龍頭公司就可觸及的市值量級。

在業內看來，伴隨著更多制度紅利的釋放，北交所的估值修復和流動性改善預期有望進一步升溫。

一個亟待發展的全新市場，也在給券商投行的格局帶來了新的想象空間。

信風（ID：TradeWind01）統計Wind數據發現，安信、開源、中泰等腰部券商紛紛躋身北交所保薦業務的頭部座次，而在傳統首發市場中常勝的“三中一華（中信、中信建投、中金、華泰聯合）”卻僅有中信建投表現突出。

不過一些頭部投行也在開始通過增加新三板項目的數量來提前“鋪墊”北交所IPO業務，在這一主打“專精特新”的中小企業資本平臺，新的投行格局或正悄然醞釀。

作為境內的第三所全國性證券市場，北交所開市一年來取得了階段性發展。

截至2022年11月14日，北交所的存量上市公司已達123家——這一擴張速度已大大超越設立之初的滬深市場。

歷史數據顯示，以“老八股”開市于1990年底的滬深兩市在運行滿一年后的存量上市公司數量也僅有13家，直到1993年10月，滬深兩市的合計上市公司數方才達到并突破123家。

就單家交易所而言，直到1994年2月，上交所才讓上市公司數達到123家，而深交所達到該數量的時間點更是晚至1995年10月。

這意味著，北交所開市一年內所吸收的上市公司數量，滬深成立后合計用時接近三年才得以實現，就單家交易所而言，上交所、深交所分別用時3年零3個月以及接近5年。

在業內人士看來，北交所開始一年內締造的123家上市公司之結果，也與新三板市場2019年就啟動的精選層改革鋪墊有關，因為123家北交所公司中的71家來自于精選層的平移劃轉。

“如果縱向對比，北交所一年內實現120多家公司的上市并不少了，而且在滬深兩大主流市場的競爭下，企業本身來北交所上市的意愿是比較有限的?！币晃唤咏O管層的券商人士表示，“這也和2019年就啟動了精選層改革有關，相當于更早之前就給北交所的公司規模做了鋪墊。”

開市以來所積累的123家公司數量，和北交所較為通常的IPO審核效率不無關聯。

扣除繼承自精選層的71家存量公司外，北交所一年來新增IPO公司達52家，這意味著過去一年平均每周就會誕生1家北交所公司；而部分北交所的擬IPO項目也表現出了更短的審核周期。

例如復旦微電（688385.SH）子公司華嶺股份（430139.BJ）僅僅用時38天就在今年7月29日的上會審核中獲得了通過；而9天后成功過會的中科美菱（835892.BJ）更是將這個周期縮短至37天。

“一方面和北交所實施注冊制下擁有更高的上市包容度有關，另一方面經過新三板階段的督導，發行人的治理、財務都相對更加成熟，所以整個審核用時也會比較短。”一家上市券商投行人士表示，“加上這兩家公司本身就是上市公司的子公司，相比其他公司規范程度必然也更高?！薄?/p>

這種快節奏不是偶然，未來還有可能成為常態，北交所公司的擴容速度也有望進一步加快?！痹撊耸刻寡浴?/p>

與此同時，北交所的其他證券品種的發展也在一年內獲得提速。例如其在2022年先后實現了國債、地方政府債等利率債品種的上線，此外流金歲月（834021.BJ）等公司也啟動了可轉債的發行。

另據信風（ID：TradeWind01）獲悉，主打中小企業發行的公司債等信用債券的品種創新已被北交所提上日程，而北交所也有望成為銀行間、滬深交易所之后的又一信用債市場。

“目前北交所已經有了利率債品種，結構化債券（可轉債）也正在醞釀，后面還會補上信用債品種的，目前已經有了這一規劃，不久后便能看到相應進展?！币晃唤咏苯凰娜倘耸勘硎荆?/p>

市場規模的擴張，與北交所對公司質量的把控并不沖突。

例如在IPO的入口關，北交所就實現了對申報項目從嚴審核。近一年來共有2家IPO項目遭到上會否決，46家在審項目因撤回而終止審查，26家輔導項目出現主動終止，還有11家公司遭遇了暫緩表決或取消審核。

另一方面，在疫情等風險因素頻繁沖擊的近年來，不少北交所公司卻仍然保持了收入、利潤的同步增長。信風（ID：TradeWind01）統計Wind發現，123家北交所公司2021年營業收入和歸母凈利潤同比增長率平均值分別為23.16%、14.18%；而在疫情防控壓力有所抬升的2022年前三季度，仍有由多達47家北交所公司實現了收入、凈利潤的雙維度正增長，當中森萱醫藥（830946.BJ）、萬通液壓（830839.BJ）等18家公司的收入和歸母凈利潤增長超過20%。

其中部分頭部公司的增長頗為強勁。

例如貝特瑞（835185.BJ）、惠豐鉆石（839725.BJ）和吉林碳谷（836077.BJ）三家公司的收入增速分別高達156.43%、110.04%和110.01%，同期還有駿創科技（833533.BJ）、中航泰達（836263.BJ）、穎泰生物（833819.BJ）等7家公司的歸母凈利潤增長超過了超過100%。

值得一提的是，北交所中的業績強勁標的不少曾是A股公司的子公司。

例如“市值一哥”的貝特瑞母公司正是中國寶安（0000092.SZ），而穎泰生物、森萱醫藥的母公司則分別是A股公司華邦健康（002004.SZ）和精華制藥（002349.SZ）。

在培育專精特新、助力中小企業的發展初衷下，北交所在行業分布上還體現出了鮮明的實體產業特征。

截至11月11日，北交所公司家數排名前四的行業分別為機械、電子設備、化工、金屬資源、信息技術服務，家數分別為19家、17家、9家和9家，占比分別為15.45%、13.82%、7.32%和7.32%。

“北交所的創設初衷之一就是加大對中小實體企業的支持力度，這些企業上市后的業績表現和上市獲得的融資支持之間是密不可分的?！鄙鲜鼋咏苯凰娜倘耸糠Q。

雖然開市一年來獲得了快速發展，但相比于滬深市場的數十年積累，北交所仍然受困于現階段并不樂觀的估值水平和孱弱的流動性現實。

截至11月14日，北交所公司動態市盈率的中位值為18.33倍，相比之下同處于注冊制審核框架的科創板、創業板分別高達45.12倍和33.47倍。

市值維度亦是如此，目前北交所僅有14家公司的市值超過了20億元，其中市值在百億之上的也僅有貝特瑞、吉林碳谷、連城數控三家。

數據顯示，1215家創業板公司和485家科創板公司的中位數市值分別40.78億元、65.57億元，同期北交所的中位數市值僅有8.22億元，分別僅是創業板、科創板的5分之一和8分之一。

事實上，即便是全部123家北交所公司截至11月14日的累加總市值也僅有1947.98億元，這個數字放在滬深市場甚至不及保利發展（600048.SH）等多達36家A股公司的單家公司水平。

不但如此，北交所開市以來243個交易日的日均換手率僅為1.62%，雖然高于同期滬深300的1%日均換手率，但A股的整體日均換手率可達3.03%，創業板、科創板的日均換手率更是高達4.36%、3.19%。

“資金不變的情況下盤子越小換手率反而越高，科創板、創業板的換手率高于主板就是這個原因?！北本┮患宜侥紮C構人士表示，“但北交所的公司體量可能太小了，本身也沒有形成一個流動性自我強化的正循環?！?/p>

市值規模、換手率所暴露的流動性不足問題，直接制約了機構投資者的交易參與積極性。

截至2022年三季度末，僅有44家北交所公司存在公募基金持股，其中被兩只及以上基金持股的公司僅有20家。

“雖然前期設立了不少主題基金，但北交所天然的流動性問題會給基金的常態運作帶來一定影響，比如一些產品可以通過修改合同把投資范圍延伸到北交所標的，但如果倉位太重又遭遇贖回，會給產品的管理帶來比較大的被動?！北本┮患夜箼C構產品人士表示。

信風（ID:TradeWind01）注意到，更多機構投資者在投資標的選擇上仍然會有意避開北交所市場。

“我們基本上不會看北交所的公司，首先因為滬深的好公司已經比較多了，而且北交所的波動率、影響變量都和滬深市場的邏輯有著很大的差異，有一些票的估值也并不低。”上述私募機構人士表示，“不排除會有好公司，但整體的公司數太少，從回避風險的角度看并不值得關注。”

“流動性管理對公募來說比較重要，但北交所一定程度上呈現出了港股化的特征，交投不活躍，估值也上不去，同時公司的市值規模又不是很理想，所以比較難參與。”上述公募人士則指出。

今年以來，亦有不少北交所公司試圖尋求更高估值而實施了轉板運作。例如觀典防務（688287.SH）成功轉至科創板，而翰博高新（301321.SZ）、泰祥股份（301192.SZ）則完成了向創業板的轉板。

截至11月14日，翰博高新、泰祥股份的滾動市盈率分別為51.7倍、41.8倍，較轉板前水平有所提升，但觀典防務卻從轉板前的71.5倍滑落至45.1倍。

圍繞流動性痛點，北交所在交易機制上釋放著更多的制度創新。

開市一周年前夜的11月12日，北交所發布了《北京證券交易所融資融券交易細則》，正式著手啟動股票交易的兩融業務，并在投資者準入、賬戶體系、交易方式上實現了與滬深市場的對標。

“交易所引入融資融券交易，有利于吸引增量資金，改變‘單邊市’狀況，促進市場雙向價格發現，進一步改善市場流動性和定價效率?！北苯凰赋?。

更早前的11月4日，北交所還發布了按市值、流動性等指標取樣形成的北證50成份指數樣本股名單，而北證50指數的誕生，也將為北交所吸引更多的配置盤資金和被動投資的入場。

“配套北證50，行情授權與指數基金開發正在有序推進，將為市場引入增量資金和多樣化投資者。”北交所對此表示。

“未來北交所還會有更多的流動性牌可以打，比如引入做市交易，進一步優化交易系統和登記結算機構的連通性等等，制度的優化有助于帶動北交所流動性的邊際改善。”上述接近北交所的券商人士稱，“但是一個市場能否發展壯大最終還是要看它能否吸引更多的優質企業，這也是吸引更多增量資金的根本所在?！?/p>

對蟄伏于北交所的保薦機構來說，他們似乎處在一種焦灼卻又糾結的疊加態。

作為一個剛剛開啟的增量市場，北交所的保薦格局遠未成形，而不少非頭部投行也在從中嶄露頭角。

信風（ID:TradeWind01）統計wind數據發現，安信證券、開源證券、東北證券（000686.SZ）、東吳證券（601555.SH）等腰部券商分別以11家、7家、5家和5家的數量在北交所截至11月14日的已上市項目的保薦排名中位列行業第2位、第4位及并列第6位。

而在滬深市場頗為強勢的“三中一華”里，僅有中信建投以14家北交所項目排名行業首位，中信、中金兩家券商分別僅有4家、1家北交所項目，華泰聯合尚未有項目斬獲。

這也意味著，在滬深市場IPO領域“贏家通吃”的規則在北交所的生態下或許仍然面臨新的變數。

“近年來的IPO市場在頭部投行的參與下競爭非常激烈，但北交所因為剛剛開啟不久，所以競爭格局還沒有形成，一些中小券商也在發力，一旦這個市場做起來有可能幫助其在特定市場實現彎道超車?！鄙鲜錾鲜腥掏缎腥耸恐赋觥?/p>

事實上，個別腰部券商在北交所的猛進之勢還表現在項目儲備環節。

例如截至11月14日，東吳證券和開源證券各有8單和7單北交所IPO項目處在排隊審核狀態，分別位列行業第2、第3名。

此外，開源證券負責督導、作為北交所“預備板”的新三板創新層項目更是多達178家，暫居行業首位；相比之下，中信、華泰和中金所督導的創新層項目分別僅有12家、11家和6家。

頭部機構的不積極，可能與北交所項目較為微薄的項目收入有關。

信風（ID：TradeWind01）統計發現，北交所宣布設立以來的67單IPO項目的保薦承銷費平均值只有0.14億元，這項收入在同期的創業板、科創板卻分別高達0.75億元和1.10億元。

不過一些頭部機構或已經開始“回身”加碼了對北交所項目的蓄力。

今年10月以來，中金公司負責主辦的華世通（873938.NQ）、北京天廣實生物技術股份有限公司啟動了新三板的掛牌之旅，這同樣是中金時隔6年對新三板掛牌業務的重啟。

另據信風（ID：TradeWind01）統計發現，中信證券、中信建投2022年內新增的新三板主辦公司家數分別達9家、23家，分別為2021年全年的3倍和1.78倍；其中新掛牌的數量分別為4家、7家，從其他券商處轉接的數量分別為5家、16家。

在業內看來，頭部機構如此運作的真正意圖，指向了對北交所IPO項目的戰略儲備。

“短期內北交所擬IPO項目來自于新三板的要求還不會出現調整，所以儲備北交所的前提肯定是要布局新三板，頭部機構顯然不會缺席這種競賽?！鄙鲜錾鲜腥掏缎腥耸糠Q?！岸冶苯凰艅倓傞_始一年，所以未來的投行格局也存在很多的變數，但隨著市場規模的起量，競爭的激烈程度也會加劇。”