2022年過去的10個月里，港股真的很難。

恒指從23500點下跌至14600點，跌幅接近38%，創下了自2009年4月以來的最低點。?

恒生科技指數跌勢最大，從6000點下跌至2800點附近，跌幅接近50%，較去年2月的高位下跌超70%，成為全球股指跌幅最大者。

(資料圖)

伴隨著低迷的市況，恒指當前PE（市盈率）僅為7.4倍，正處于10多年來最低水平，甚至與1997年亞洲金融風暴期間的水平相當。

許多機構和分析師開始紛紛表示，港股已經嚴重超賣。

然而，港股的支撐在哪里？對于是否見底，市場仍然心里沒底。

對此，國信證券分析師王學恒在11月2日一篇題為《港股2022年11月投資策略 港股又到了40年來的第五次支撐》的報告中指出，港股最重要的底部信號已經出現，并大膽預測“歷史性的支撐”將重演。

以下部分主要摘自該報告：

熟悉我們的投資者，應該理解在港股底部的時候，我們可以利用股息率來測算安全邊際。每一次熊市，都如同今天的情況：美債收益率走高，但是如果港股能夠給到非常有吸引力的股息，那么它和美債相比，就有了比較優勢。

歷史上，港股的大底，都對應著較高的股息率。例如，2003年的“非典底”，對應了4.5%的股息率；2008年的“金融危機底”，對應了6.6%的股息率；2016年初A股熔斷和港匯的擔憂，恒指對應了4.5%的股息率。幾次重要的底部，其指數低點對應的股息率都超過了4.5%。

其落在支撐上，如下圖。

那么，為什么進入到 2022 年，該支撐變得無效了呢？是因為俄烏沖突？還是因為美國對中概股的PCAOB法案？還是今年的房地產表現低于預期？或者美國加息過快？再或是疫情的持續影響？還是多個因素的合力，超過了港股之前幾十年中的所有下跌因素影響？

我們很難精確回答以上問題，但是我們注意到：今天的恒指，不再是以前的恒指了——因為它結構發生了巨大的變化，導致股息率過低。由于新經濟被快速地引入指數，例如美團、小米集團、百度、阿里健康、阿里巴巴、京東集團、網易、海底撈等等，這些公司的特點是追求成長而股息很少。

這樣一來，就導致了恒指的分紅比率（股利/凈利潤）的大幅下滑。在經濟擴張期時，這個影響不顯著，因為投資者更關注的是成長指標，但在經濟收縮期中，分紅比率的下滑就意味著股息率的下滑，加之對未來前景的存疑，新指數就缺乏了投資吸引力。

下圖是恒生指數的歷史分紅比率的變化：可以看出，恒生指數的分紅比率（恒指的股利/凈利潤）在2021年創了近20年的新低，至23%，然而歷史上平均值為40%。

于是，我們有了一個實際的想法，如果股息率是在經濟收縮期測算底部安全邊際的有效工具，而2016年之后，恒指因為引入了新興經濟而指數有了質的變化，那么我們可以用2016年的恒指結構，即尚未引入批量新經濟時期的恒指結構，來測算該指數目前的位置，以及股息率。

帶著這個想法，我們繪制了2016年結構下的恒指走勢圖（采用的是2016年1月份的恒指成分股及權重），可以看出，采用2016年結構的恒指，10月收盤價還在25443點，足足高過當下恒指10000點！兩者很大的差異是：老恒指（2016年結構恒指）提供了更高的股息！

于是，我們再繪制這樣一張圖：2016年前，我們采用恒生指數。2016年之后，我們用2016年結構的恒指替代（即假定恒指結構沒有調整），用以觀察其支撐。

這一次，我們發現這個“帶股息率”的恒指在2022年10月，再一次打到了歷史的支撐上。該支撐自1980年以來的42年的時間里，無一例外的成為港股的重要底部。包括1998年的亞洲金融危機底、2003年的非典底、2008年的金融危機底、2016年的港匯波動底。

有兩點需要額外說明：

1、其中，在2008年，極限低點距離支撐線22%，也就是說，參考歷史，就2022年10月份的最低價，向下的最大空間為22%。2008年最低點當天，恒指股息率為6.6%；我們測算的2022 年10月31日，2016結構的恒指股息率為6.3%。因此，我們認為本次的最大偏離不會過大。假定依然需要股息率達到6.6%為參考，則最多還有5%左右的下跌空間；

2、歷史證明，在該支撐買入，次年正收益的概率為100%。

歷史上，如果在支撐線（紅色線）買入，持有收益率統計如下：

我們可以看到，即便是不幸運到極點，在2008年，當我們支撐位買入后，最大回撤高達22%，但持有一年之后，收益率居然有49%！

我們統計了歷史上每一次支持位買入（一年如果出現兩次以上觸及支撐，只在第一次買入，因為這種位置并不常來，我們的想法是怕錯過?。?，持有一年收益率為38%，持有兩年收益率58%！且歷史經驗告訴我們，往往逆境中買入之后反彈空間更大?。吹谝荒瓿钟惺找媛剩笥诘诙甑氖找媛剩?/p>

結合目前的可比恒指股息率已經高達6.3%，故而我們認為這里應該充滿信心，而不必繼續擔心于底在何方！

從價格上，我們認為港股已經到達了歷史性支撐，故而我們認為即便美國加息或有超預期，未來對港股價格的影響也可以視作短期的（類似2008年10月，當月港股跌破支撐后下跌，然而很快反彈），且目前位置對應高達6.3%股息率（復原2016結構的歷史可比恒生指數）的支撐下，它已經形成了與40多年來5次大底類似吸引力的超強安全邊際！而在此位置買入持有一年以上獲得正收益的概率為100%！故而，我們看好港股中長期走勢。

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關鍵詞： 恒生指數 安全邊際 金融危機