要點

在海外市場“高通脹、緊貨幣、近衰退”的主線下，英國養老金與瑞信事件接連沖擊市場，日本、韓國和英國央行紛紛出手干預，全球金融市場脆弱性明顯上升。和上輪緊縮周期相比，本輪金融市場的脆弱性有三個不同，具體來看：

不同點1：美元商品雙強，部分DM呈現EM屬性。

(資料圖)

此前美元流動性收緊過程中，脆弱性往往在新興市場經濟體，美元走強導致外債償還壓力上升，大宗商品價格下跌導致貿易條件惡化。

但這一輪不同的是，美元走強而大宗商品不弱，最脆弱的一環轉移到了部分出口制造國。

問題的核心是“雙逆差風險”：經常項惡化后難以覆蓋金融項，消耗外儲。這是因為能源危機下，德、日、韓等國的進口隨著本幣貶值和通脹高企而快速上升，經常賬戶因貶值而改善的效果相對不明顯。

不同點2：利率的反噬，可能不僅是英國養老金。

英國養老金事件是加息周期打破低利率“慣性”后，金融脆弱性的一次顯現。利率下行時，以DB計劃為主的英國養老金采取LDI策略來應對負債現值上升，而加息周期下，該策略可能觸發流動性風險。

英國養老金事件或引發后續的金融風險。LDI策略的風險可能不僅存在于英國，也存在于加拿大、荷蘭等普遍使用DB計劃的國家。同時，英國養老金為了彌補流動性而大量拋售CLO，如果遇到CLO底層資產杠桿貸款的借款人信用資質下沉，則可能引發更大的市場風險。

不同點3：美國的薄弱點不在居民而在企業。

次貸危機后，加杠桿的私人部門主體是企業而非居民部門。

由于“資產荒”，企業部門的脆弱環節集中在高杠桿的中小企業。利率大幅攀升會增加中小企業的償債壓力，導致信用風險上升。

需關注英國養老金事件后可能發生的“利率→信用、二級→一級、實體→金融、歐洲→美國”的風險傳導。

風險提示：全球金融條件過快收緊。

以下為正文部分：

不同1：美元商品雙強，部分DM呈現EM屬性

此前美元流動性收緊過程中，新興市場經濟體往往是最脆弱的一環。我們在2022年1月19日報告《新興市場的風暴要來了嗎》中討論過，美元流動性收緊周期中，新興市場的脆弱性主要有二，其一是美元走強和美債收益率上升推高外債償付壓力，引發資金外流；其二是大宗商品價格下跌導致其貿易形勢惡化，進而增加其基本面下行壓力。而在此背景下，為了防止資金外流而被迫加息，進一步加急了惡性循環。

但這一輪不同的是，美元走強的同時大宗商品并不弱，部分出口制造國受損。這一輪不一樣的地方在于，由于俄烏沖突導致的供給沖擊，美元升值的同時，大宗商品并未見明顯貶值。因此，本輪貿易形勢顯著惡化的，并不是“出口大宗商品+進口產成品”的新興市場，反倒是“進口大宗商品+出口產成品”的發達經濟體，比如德國、韓國、日本，皆為如此。雖然發達經濟體本身債務中外債占比較低、外儲對外債覆蓋率較高，但輸入性通脹掣肘貨幣政策，經濟下行壓力又需要宏觀政策托底對沖，宏觀組合的相互矛盾使得全球資金進一步離開這些市場，導致其匯率的進一步貶值。

問題的核心是“雙逆差風險”：經常項惡化后難以覆蓋金融項，消耗外儲。今年以來，德國、日本、韓國等傳統制造業出口國都出現罕見的貿易逆差，而從國際收支的角度來看，貿易逆差的擴大惡化了它的經常項目，日韓7、8兩個月經季調后的經常項目都出現了逆差，意味著自身核心業務的造血能力開始下降。核心業務造血能力的下降也可能會造成市場對此類經濟體信心的下降，疊加貶值，則金融項目下也可能出現資金外流的現象。

而貶值原本可以調節經常項目的效果在此輪中的作用卻并不明顯，這是由于造成貿易逆差的重要原因之一是進口隨著通脹高企出現快速上升。由于德國、日本、韓國都是對外能源依賴型經濟體，在能源緊缺的環境下，匯率的貶值可能還會進一步推高進口成本而擴大貿易逆差。

因此，在當前環境下，德國、日本、韓國等過去憑借經常項目順差構筑安全墊的經濟體，可能在此輪中反而面臨國際收支失衡的風險，外匯儲備可能會面臨被消耗的局面，進而影響其進口支付能力和短債償付能力。

近期韓國事件看似是信用風險，但實際是此輪制造業出口國國際收支失衡的一個反應。10月4日，作為韓國江原道樂高公園建設的融資載體，江原道中島開發公司（GJC）設立的特殊目的載體Iwon Jeil Cha因錯過了2050億韓元的資產支持商業票（ABCP）被韓國金融電信與清算協會列為破產，這標志著韓國公司債和商票市場的流動性緊縮壓力上升。這個事件發生在通脹沖擊、貿易形勢惡化、貨幣緊縮導致韓國經濟承壓的背景下。在經常項目逐漸逆差，而金融項下資金外流的情況下，韓國央行被迫進一步加息，陷入“通脹-加息-經濟惡化”的惡性循環。

不同2：利率的反噬，可能不僅是英國養老金

英國養老金事件：加息周期打破“慣性”之后，金融脆弱性的一次顯現。

長期的低利率環境：市場形成預期 “慣性”下的策略“慣性”。自2008年全球金融危機以來，美歐經濟體長期采取寬松的貨幣政策。美聯儲曾在2015年底進入過持續三年的加息周期，而歐洲的利率則一度維持在低水平位，歐元區甚至自2014年6月起將政策利率降至為負?！暗驮鲩L、低通脹、低利率”的經濟環境使得市場形成了相應的預期“慣性”，而預期“慣性”進一步傳導，形成了金融市場參與者的策略“慣性”。為了在低利率環境下提高收益，衍生品被廣泛使用。盡管2015年全球OTC衍生品的規模由于對利率相關衍生品的監管要求變化而發生了大幅收縮，但在之后又逐漸回升。

利率下行時，英國養老金為使資產與負債相匹配，普遍采用LDI策略。英國養老金大部分以DB（福利確定型）計劃為主，特征是未來要支出確定的現金流，而利率變化會使得負債端的現價波動。當利率下行時，負債端的凈現值上升，如果資產端的市值不能夠相應地上升，養老金就會發生虧損。為了使資產與負債相匹配，DB計劃普遍采用LDI（負債驅動型投資策略）。LDI投資組合的目標并不是尋求高回報，而是將資產增加到與負債相匹配的規模來達到資產覆蓋負債的效果。在過去長期的低利率環境下，LDI策略成功地幫助了DB計劃抵御利率下行對資金水平的影響。據Thinking Ahead Institute的統計，以DB計劃為主導的英國、日本和加拿大，2021年的養老金資產規模分別位列全球第2、3、4名。

LDI策略廣泛地使用IRS來對沖利率和通脹風險。由于LDI敏感于利率和通脹，養老金計劃的管理人會使用可以對沖利率和通脹風險的衍生品作為匹配資產，繼而在變化的市場條件下也能夠匹配長期負債。在對沖利率波動的風險時，養老金計劃常用的衍生品是“支付浮動利率，收取固定利率”的利率互換合約（IRS）。根據英國養老金監管局2019年公布的數據，英國約有62%的大型養老金存在IRS敞口。

盡管理論上IRS在利率漲跌時均可實現風險對沖，但利率上行帶來的風險其實大于利率下行。當利率上升時，盡管養老金會因為需要支付IRS的浮動利息增加而產生虧損，但是DB計劃負債端的現值也會相應下降，從而抵消IRS的虧損，反之亦然。因此，IRS可以實現利率變化環境中養老金資產和負債的同漲同跌。但是，一方面，在加息周期中，利率波動上升，市場信心較為脆弱，容易帶來流動性風險；另一方面，英國養老金LDI策略下的IRS抵押品主要是國債，加息周期中，國債收益率上升，抵押品面臨持續減值。在流動性本就偏緊的市場中去補充抵押品減值的損失，容易引發因為流動性問題帶來的連鎖反應，這是可能觸發金融風險的一種情況。而在英國養老金事件中正是如此，當英國國債收益率快速上升時，IRS抵押品價值迅速大幅縮水，流動性壓力迫使養老金在極短的時間內尋找新的保證金和抵押品。

為了籌措流動性，英國養老金的資產拋售從國債市場蔓延至了CLO市場。本輪英國養老金大量拋售CLO（擔保貸款憑證）的行為更多地是源于自身對流動性的迫切需求，但是拋售行為已經開始影響歐美CLO及其底層資產——杠桿貸款的發行。根據Fitch的統計，2021年美國的CLO產品涵蓋了約65%的杠桿貸款。截至2019年6月，歐元計價的杠桿貸款中大約有60%被證券化為CLO產品。（關于CLO和其底層資產的介紹請見下文專欄：何為CLO和“杠桿貸款”？）

CLO拋售如果持續發酵，傳導到底層資產的杠桿貸款市場，則可能影響企業融資，形成負反饋。彭博的數據顯示，截至2022年10月24日，本月美國和歐洲的杠桿貸款發行額較往年同期均顯著下降，這可能是因為CLO價格的下跌抑制了投行發行杠桿貸款的意愿。進一步來看，缺乏新的貸款可能會導致杠桿貸款的借款人面臨流動性緊缺。而一旦借款人出現融資困難，則可能會導致其面臨債務滾動上升和信用資質下沉的多重風險，進而使得杠桿貸款市場凍結。作為CLO的底層資產，杠桿貸款市場流動性枯竭也會反過來觸發CLO的違約風險。

值得注意的是，盡管歐洲CLO市場規模小，但連鎖違約風險卻更高。BIS的相關研究表明：第一、歐洲的CLO市場比美國的CLO市場規模小很多，因此歐洲CLO投資組合的多樣性遠不及美國。第二、歐洲的CLO貸款池重合度高，不利于投資者分散風險。第三、歐洲的CLO市場相對而言流動性更差，在市場面臨壓力時，價格波動也會更大。

從英國養老金事件看后續潛在的金融風險

國債下跌引發LDI策略風險，英國養老金可能不是唯一。根據Thinking Ahead Institute的統計，加拿大、日本、荷蘭的養老金均為DB計劃主導，其中日本和荷蘭的DB計劃占比高達95%，而荷蘭的養老金規模占到GDP總額的213.3%。當前，美歐發達經濟體處于加息周期中，除日本以外的其他國家，大規模使用DB計劃可能面臨與英國養老金類似的流動性風險。事實上，金融風險可能不僅存在于養老金。英國養老金事件所暴露的本質是在快速變化的利率環境下金融市場系統性風險的上升，當海外金融市場仍然處于低利率的“慣性”中時，收益和風險管理的策略難以及時調整到位，激進加息的后遺癥可能不可估量。

若CLO拋售遇上杠桿貸款借款人信用下沉，則可能引發更大的風險。作為CLO的底層資產，杠桿貸款的發行會受到利率上升、信用資質退化以及市場流動性收緊等多重阻力。從英國養老金拋售CLO來看，是市場流動性帶來的影響。而從加息周期的角度來看，利率上升本來就會增加杠桿貸款借款人的債務成本。同時，由于杠桿貸款借款人自身是非投資級主體，在經濟下行周期的脆弱性要遠高于優質借款人。

近期受到經濟衰退預期的影響，借款人面臨評級被下調的風險。當前，美國CLO中B-級貸款的占比已升至歷史最高位，而B-級的次一級就是CCC級。具體而言，如果CCC級杠桿貸款在CLO中占比超過7.5%，那么CLO將不再向劣后級債券的投資者支付票息，CLO會面臨巨大的價格下跌壓力。另外，杠桿貸款通常是浮動利率的，當前美歐陡峭的加息路徑意味著杠桿貸款的違約風險可能快速上升，那么以杠桿貸款為底層資產的CLO就會面臨被拋售的風險。

不同3：美國的薄弱點?不在居民而在企業

次貸危機后，加杠桿的私人部門主體是企業而非居民部門。從債務的角度來看，2012年之后美國居民部門是持續降杠桿的，2020年以來雖然美國地產市場的擴張拉動居民部門杠桿率回升，但是這一輪美國地產的主要驅動力并非金融條件的放松，因此并未出現資產下沉的情景——買房子的主要是信用等級高的中高收入群體（詳參2021年2月22日《美國地產六問六答——一文詳解美國房地產市場》）。同時，因為美國絕大部分貸款為固定利率貸款，所以利率上行主要沖擊增量需求而非存量。加杠桿的主體主要在企業和政府部門。與此同時，和次貸危機后相比，本輪美國政府部門發債多為短久期，長端利率上行對年內美國政府付息壓力影響較為有限（詳參2022年5月4日《加息50bp+縮表，美國會進入衰退嗎》）。因此，本輪美國金融的核心薄弱點就在其企業部門。

由于“資產荒”，企業部門的脆弱環節集中在中小企業。從絕對水平看，美國上市企業當前整體杠桿率已經和科網泡沫時期相當。從相對風險看，美國企業的脆弱性主要集中于中小企業。一方面，金融危機后全球“有錢沒需求”，投資者Hunt for Yield，一些資質較差的企業也獲取了大量融資，美國頭部企業杠桿率上升的幅度是低于中小企業的；另一方面，從美國企業的低評級融資來看，在00年代主要為高收益債。然而在全球金融危機之后，杠桿貸款變得越來越重要，相關的衍生品如CLO也成為前述如養老金的金融機構的資產構成。因此，本輪美國企業部門的核心薄弱點在高杠桿的中小企業。尤其是伴隨著利率的大幅攀升，中小企業存在償債壓力上升、信用風險增加的壓力。

關注英國養老金 “利率→信用、二級→一級、實體→金融、歐洲→美國”的風險傳導。如前所述，英國養老金的流動性緊張引致其拋售國債，其持有的CLO也遭到拋售，但目前風險在主要集中在歐洲市場以及二級市場。后續需要關注的傳染路徑可能為：英國拋售CLO，影響CLO發行及杠桿貸款出表，進而推升低資質企業在一級市場獲取杠桿的融資難度，進而和聯儲加息一起形成共振，加劇企業償付能力和信用惡化的風險。此外，雖然當前美國主要金融機構持有衍生品本金名義價值與總資本的比值低于2008年的雷曼兄弟和2007年的貝爾斯登，但是和瑞士信貸相比，美國主要投行如高盛，這一比值也是不低的。也需要關注實體經濟風險向金融機構風險的傳導。

后續觀察：美元流動性的追蹤框架

當前美元流動性趨緊，但與次貸危機時期相比仍然處于較低水平。不論是從銀行間拆借美元流動性來看，還是從信用債市場觀察，2022年以來美元流動性趨緊，美元借貸成本上行，但距離上一輪危機相比還有一定的距離。具體來看，可以從以下幾個指標追蹤美元流動性框架：

Libor-OIS利差：三月期美元Libor利率與隔夜指數掉期利率(OIS)之間的利差，利差擴大反應銀行間拆借意愿下滑。

美國FRA-OIS利差：遠期利率協議FRA與隔夜指數掉期OIS之間的利差，利差擴大表示銀行不愿出借資金，銀行體系信貸壓力上升。

TED利差：三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利差，利差擴大反應市場資金趨緊，銀行借貸成本提高。

美國信用債OAS：主要包括高收益債OAS和投機級債券OAS，反映了信用債利率相對無風險利率的價差。OAS走擴表示投資人要求更多對其所承受的信用風險、流動性風險以及其他風險的補償。

專欄：何為CLO和“杠桿貸款”？

我們在2019年3月10日報告《美股之外，哪里是最脆弱的一環》中詳細討論過杠桿貸款和CLO，具體而言：

何為“杠桿貸款”和CLO？杠桿貸款（Leveraged Loan）并不存在一個統一的定義，其更像是對某一類企業融資的一種約定俗成的稱呼，其一般具備以下四個特征：

CLO：杠桿貸款往往與CLO（Collateralized Loan Obligation）聯系在一起，這是由于以杠桿貸款為基礎資產的證券化產品為CLO。60%的機構投資者杠桿貸款被證券化為CLO。因此兩者關系緊密。

銀團貸款：整個融資規模較大，通常超過2億美元，因此往往通過多個銀行共同提供；

投機級：融資的企業資質較低，或者企業負債率已較高，也對應著高利率，通常為Libor+200~300bp左右；

杠桿：企業做這筆融資往往用于杠桿收購（Leveraged Buyout），杠桿收購占其資金用途80%-90%，這也是為什么這類融資會被稱作“杠桿”貸款；

誰在買“杠桿貸款”和CLO？從投資者來看，非銀行機構投資者持有80%以上的全球杠桿貸款。而非銀行機構投資者中又以證券化產品CLO最為重要，約占60%。CLO將杠桿貸款進行分層，銀行、保險、養老金持有其中風險等級較高的層級，而其他機構投資者如貸款基金、對沖基金等則持有其中風險較高的層級，以獲得更高的收益。

換言之，在杠桿貸款整體的投資者中，銀行、保險及養老金也有參與，但其主要投資于風險較低的層級，而基金會直接投資于杠桿貸款，也會通過CLO間接投資，其通過承擔更高風險獲得更高收益。

本文作者：王涵、卓泓等，來源：王涵論宏觀，原文標題：《興證宏觀卓泓 | 潛在金融脆弱性：本輪的三不同——金融風險觀察系列之一》

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關鍵詞： 大宗商品 金融市場 新興市場